Perché i tre bilanci esistono e come si collegano
Un'azienda produce tre documenti finanziari obbligatori. Non sono tre fotografie indipendenti — sono tre prospettive dello stesso fenomeno economico. Un analista PE li legge sempre insieme, cercando le discrepanze, perché è lì che si nascondono i problemi.
Conto Economico (P&L) — risponde alla domanda: l'azienda guadagna? Misura la redditività in un periodo (mese, trimestre, anno).
Stato Patrimoniale (Balance Sheet) — risponde alla domanda: cosa possiede l'azienda e a chi deve soldi? Fotografia statica in un momento specifico.
Rendiconto Finanziario (Cash Flow Statement) — risponde alla domanda: quanta cassa entra ed esce realmente? Il documento più difficile da falsificare.
La regola fondamentale: la variazione di cassa nel Cash Flow Statement deve coincidere esattamente con la differenza di cassa tra il Balance Sheet di inizio e fine periodo. Se non coincide, c'è un errore o qualcosa di nascosto.
L'azienda esempio: Kora S.r.l.
SaaS B2B, verticale HR-tech, fondato nel 2019 a Milano. 180 clienti, ARR €2.1M, 22 persone. Il fondo valuta un investimento Serie A da €3M per il 25%.
Useremo Kora per illustrare ogni concetto con numeri reali per tutta la lezione.
Il Conto Economico — struttura e logica
Il P&L ha una struttura a cascata: ogni riga sottrae una categoria di costi dai ricavi, producendo margini progressivamente più "netti". Ogni livello di questa cascata rivela qualcosa di diverso.
Livello 1: Ricavi e qualità dei ricavi
Il primo passo non è guardare il totale dei ricavi — è capire di che tipo sono.
Kora ha due linee di ricavo:
- •Ricavi abbonamenti (ARR): €2.100K — ricorrenti, prevedibili, contrattualizzati
- •Ricavi onboarding: €180K — una-tantum, non si ripetono
Un analista PE separa sempre queste due linee. I ricavi ricorrenti si valorizzano a multipli di 4-8x ARR. I ricavi una-tantum si valorizzano a 0.5-1x, se non vengono esclusi del tutto dalla valutazione.
Kora: 92% dei ricavi è ARR — segnale positivo.
Livello 2: Gross Profit e Gross Margin
I COGS di Kora includono:
- •Hosting e infrastruttura cloud: ~€95K
- •Customer success team (quota allocata agli account): ~€325K
Il gross margin è il DNA del modello di business. Rivela immediatamente la scalabilità:
| Settore | Gross Margin tipico | Interpretazione |
|---|---|---|
| SaaS puro | 70-85% | Costi marginali quasi zero — scalabile |
| Marketplace | 50-70% | Dipende dal take rate e dai costi di matching |
| E-commerce | 20-40% | Costi di prodotto elevati |
| Servizi professionali | 30-50% | Il costo principale è il personale |
Un SaaS con gross margin sotto il 60% ha un problema strutturale — o richiede troppo lavoro umano per funzionare, o l'infrastruttura è mal ottimizzata, o i COGS includono voci che non dovrebbero esserci.
Livello 3: EBITDA — la metrica principale in PE
Dove OPEX include:
- •Sales & Marketing (S&M): €690K
- •R&D / Engineering: €540K
- •G&A (General & Administrative): €210K
Kora: €1.860K - €690K - €540K - €210K = €420K EBITDA Margin: €420K / €2.280K = 18,4%
Perché i fondi PE usano l'EBITDA invece dell'utile netto? Perché esclude:
- •Ammortamenti: costo non-cash — non esce dalla cassa
- •Interessi: dipendono dalla struttura finanziaria, che cambierà post-deal
- •Tasse: dipendono dalla giurisdizione e dalla struttura fiscale
L'EBITDA permette di confrontare aziende con strutture di capitale e regimi fiscali diversi.
Attenzione critica: l'EBITDA adjusted di Kora
Kora capitalizza €95K di costi di sviluppo software — li iscrive nel balance sheet invece di passarli dal P&L. Questo gonfia l'EBITDA di €95K.
La regola: mai accettare l'EBITDA del management senza verificare la capitalizzazione dei costi. È il modo più comune e legale per gonfiare i margini.
Livello 4: Da EBITDA a Utile Netto
La cascata continua:
EBT (Earnings Before Tax) = EBIT - Interessi Kora: €335K - €45K = €290K
L'utile netto è quasi irrilevante in PE. È influenzato da ammortamenti (politica contabile), interessi (struttura finanziaria pre-deal), e tasse (giurisdizione). Due aziende identiche con strutture diverse hanno utili netti diversissimi.
Analisi della struttura dei costi
Oltre ai margini, un analista PE analizza la struttura dei costi come % dei ricavi:
| Voce | Kora | Benchmark SaaS |
|---|---|---|
| S&M / Ricavi | 30,3% | 25-40% — nella norma |
| R&D / Ricavi | 23,7% | 15-25% — sano |
| G&A / Ricavi | 9,2% | 8-15% — efficiente |
S&M alto (>40%) indica che l'azienda sta "comprando" crescita. È accettabile se il LTV/CAC lo giustifica. R&D basso (<10%) per un SaaS è preoccupante — non stanno investendo nel prodotto. G&A che non scende con la crescita indica problemi di overhead.
Il Balance Sheet — struttura e cosa cercare
Il Balance Sheet fotografa la situazione patrimoniale in un momento preciso. La regola fondamentale:
Se questa equazione non torna, c'è un errore. Sempre.
L'Attivo
Attivo Immobilizzato (asset a lungo termine):
- •Immobilizzazioni immateriali: €185K — principalmente capitalizzazione costi sviluppo sw
- •Immobilizzazioni materiali: €42K — hardware, arredi
Attivo Circolante (asset a breve termine, convertibili in cassa <12 mesi):
- •Crediti verso clienti: €310K
- •Disponibilità liquide (cassa): €490K
- •Ratei e risconti attivi: €65K
Il primo numero che guarda un analista PE: la cassa. €490K. Con EBITDA positivo e FCF positivo, questa cassa è stabile. Ma bisogna verificarlo con il Cash Flow Statement.
I Crediti verso Clienti e il DSO
I crediti verso clienti (€310K) meritano un'analisi specifica.
Per un SaaS B2B italiano con clienti PMI, 45-60 giorni è normale. Ma bisogna sempre guardare il trend: se il DSO cresce anno su anno mentre i ricavi crescono, è un segnale di allarme — i clienti faticano a pagare o c'è revenue recognition aggressiva.
I Ratei e Risconti Passivi — il segnale positivo nascosto
I ratei passivi (€77K) sono abbonamenti già incassati ma non ancora erogati — clienti che pagano in anticipo. Per un SaaS questo è un segnale molto positivo: significa che i clienti si fidano abbastanza da pagare prima di ricevere il servizio. Questo deferred revenue migliora il Cash Flow Operativo.
Il Passivo e la Leva
Debiti a lungo termine: Finanziamento bancario €350K (5 anni)
Per un growth equity fund, questo è ottimo: c'è ampio spazio per aggiungere debito post-investimento se necessario. Un Debt/EBITDA sotto 1x indica un'azienda finanziariamente molto conservativa.
Interest Coverage = EBIT / Interessi = €335K / €45K = 7,4x — eccellente
Il Cash Flow Statement — il documento più onesto
Il Cash Flow Statement è strutturato in tre sezioni. La somma delle tre deve coincidere con la variazione di cassa nel Balance Sheet.
Sezione 1: Cash Flow Operativo (CFO)
Il CFO si calcola partendo dall'utile netto e aggiustando per elementi non-cash e variazioni del Working Capital:
| Voce | Importo | Perché |
|---|---|---|
| Utile netto | +€212K | Base di partenza |
| + Ammortamenti | +€85K | Costo non-cash — riportiamo su |
| + Var. ratei passivi | +€22K | Incassato in anticipo dai clienti |
| - Var. crediti clienti | -€68K | Abbiamo fatturato ma non ancora incassato |
| - Var. altre attività | -€12K | Altre variazioni del circolante |
| + Var. debiti fornitori | +€15K | Paghiamo più tardi — finanziamento gratuito |
| = CFO | +€254K | Cassa generata dall'operatività |
Segnale positivo: CFO €254K > Utile Netto €212K. Quando il CFO supera l'utile netto, significa che gli elementi non-cash (ammortamenti) e il working capital stanno contribuendo positivamente alla cassa.
Sezione 2: Cash Flow da Investimenti (CFI)
| Voce | Importo |
|---|---|
| Capitalizzazione costi sw | -€95K |
| Acquisto hardware | -€18K |
| = CFI | -€113K |
Questo è il CapEx totale di Kora. Nota: €95K sono capitalizzazione di costi software — uscita di cassa reale che non appare nel P&L come costo ma che il CFO non cattura.
Il Free Cash Flow — la metrica definitiva
Il divario tra EBITDA margin (18,4%) e FCF margin (6,2%) è spiegato da:
- 01CapEx di €113K che riduce il FCF ma non l'EBITDA
- 02Variazioni del working capital (-€65K netto)
- 03Imposte e interessi (-€123K)
Per un SaaS in fase growth, FCF margin del 6,2% è accettabile. Un SaaS maturo dovrebbe avere FCF margin sopra il 15-20%.
La riconciliazione finale
Cassa inizio anno: €419K Cassa fine anno: €419K + €71K = €490K ✓ (coincide con il Balance Sheet)
Se non coincidesse, fermati. C'è qualcosa di sbagliato o nascosto.
Le tre domande finali di un analista PE
Dopo aver letto i tre documenti di Kora, un analista PE si fa tre domande:
1. Il P&L è reale o cosmetico? L'EBITDA reported €420K è gonfiato dalla capitalizzazione sw. L'EBITDA adjusted credibile è €325K. Margin 14,3%, non 18,4%.
2. L'azienda genera o brucia cassa? Genera. CFO positivo, FCF positivo, cassa in crescita di €71K. Buon segno per una Serie A.
3. Il bilancio racconta la stessa storia del business? I crediti alti (€310K, DSO 49,6 giorni) meritano un approfondimento. In due diligence chiederei l'aging dei crediti: chi sono i clienti che non pagano? Questo potrebbe nascondere churn o clienti in difficoltà.