1989. KKR acquisisce RJR Nabisco per $25 miliardi. Il DCF dice che vale $109 per azione.
L'acquisizione di RJR Nabisco fu il più grande LBO della storia fino a quel momento. Henry Kravis di KKR offrì $109 per azione — un premio del 75% sul prezzo di mercato pre-offerta. Come giustificò quel numero all'Investment Committee?
Con un DCF. Un modello che proiettava i flussi di cassa di RJR per 10 anni, assumeva miglioramenti operativi significativi post-acquisizione, e calcolava un Enterprise Value che supportava $109 per azione.
Il modello era corretto? Dipende dalle assunzioni. Il deal fu un successo? Marginalmente — KKR guadagnò, ma meno di quanto sperava. La lezione: il DCF è uno strumento potentissimo, ma è buono quanto le assunzioni che ci metti dentro. "Garbage in, garbage out."
Alla fine di questa lezione saprai costruire un DCF completo da zero — con tutte le sue componenti, le sue sensibilità, e i suoi limiti.
La struttura del DCF — cinque componenti
Un DCF professionale è composto da cinque elementi distinti:
- 01Proiezione del FCFF — i flussi di cassa futuri per il periodo esplicito (tipicamente 5-10 anni)
- 02WACC — il tasso di sconto (visto in M2-L1)
- 03Terminal Value — il valore oltre il periodo esplicito
- 04Attualizzazione — la somma dei valori presenti
- 05Bridge EV → Equity Value — la conversione dall'EV al prezzo per azione o quota
Componente 1 — Proiezione del FCFF
Il FCFF (Free Cash Flow to Firm) è il flusso di cassa disponibile per tutti i fornitori di capitale — sia azionisti che creditori. È la metrica giusta per il DCF enterprise value perché è indipendente dalla struttura finanziaria.
La formula del FCFF
Entrambi devono dare lo stesso risultato. Se non coincidono, c'è un errore.
Calcolo FCFF per Kora S.r.l. FY2024:
| Componente | €K | Note | |
|---|---|---|---|
| [[ebit | EBIT]] | 335 | Da P&L |
| × (1 - tax rate) | × 0,73 | t = 27% | |
| = NOPAT | 244,6 | Utile operativo netto | |
| + D&A | +85 | Non-cash — riportiamo su | |
| - [[capex | CapEx]] | -113 | Investimenti necessari |
| - ΔNWC | -43 | Aumento working capital | |
| = FCFF | 173,6 |
Verifica con metodo 2: CFO €254K + Interessi €45K × 0,73 - CapEx €113K = €254K + €32,9K - €113K = €173,9K ✓ (piccola differenza per arrotondamenti)
Come proiettare il FCFF — le assunzioni chiave
La proiezione del FCFF richiede di fare assunzioni esplicite su cinque driver:
1. Crescita dei ricavi: Il driver principale. Per Kora, la crescita storica è ~23% CAGR. Il management dichiara un target del 30%+ post-investimento. Nel modello base usiamo 25% anni 1-3, 20% anni 4-5 (crescita decelerante per effetto dimensione).
2. EBITDA Margin: Con la leva operativa, ci aspettiamo che i margini migliorino con la crescita. Partiamo dal 14,3% (adjusted) e proiettiamo una convergenza verso il 22% in 5 anni.
3. D&A / Ricavi: Tipicamente stabile come % dei ricavi. Per Kora: 3,7% (€85K / €2.280K).
4. CapEx / Ricavi: In calo come % dei ricavi man mano che il business scala. Partiamo dal 4,9% (€113K / €2.280K) e scendiamo al 3,5% in anno 5.
5. ΔNWC / ΔRICAVI: Per Kora con CCC leggermente negativo: ΔNWC ≈ 0-2% dei ricavi incrementali.
Il modello DCF di Kora — periodo esplicito 5 anni
| Anno 1 | Anno 2 | Anno 3 | Anno 4 | Anno 5 | ||
|---|---|---|---|---|---|---|
| Crescita ricavi | 25% | 25% | 25% | 20% | 20% | |
| Ricavi (€K) | 2.850 | 3.563 | 4.453 | 5.344 | 6.413 | |
| [[ebitda | EBITDA]] margin | 16% | 18% | 20% | 21% | 22% |
| [[ebitda | EBITDA]] (€K) | 456 | 641 | 891 | 1.122 | 1.411 |
| D&A (3,7%) | (105) | (132) | (165) | (198) | (237) | |
| [[ebit | EBIT]] (€K) | 351 | 509 | 726 | 924 | 1.174 |
| NOPAT (×0,73) | 256 | 372 | 530 | 675 | 857 | |
| + D&A | 105 | 132 | 165 | 198 | 237 | |
| - [[capex | CapEx]] (4,5%→3,5%) | (128) | (160) | (178) | (187) | (224) |
| - ΔNWC (1% Δricavi) | (6) | (7) | (9) | (9) | (11) | |
| FCFF (€K) | 227 | 337 | 508 | 677 | 859 |
Componente 2 — Il WACC
Per il periodo di Terminal Value (quando l'azienda è matura), alcuni analisti usano un WACC leggermente inferiore (12-13%) per riflettere il profilo di rischio ridotto di un'azienda matura. Nel nostro modello manteniamo 14% per conservativismo.
Componente 3 — Il Terminal Value
Il Terminal Value cattura il valore di tutti i flussi di cassa oltre l'anno 5. Tipicamente rappresenta il 60-80% del valore totale — la componente più importante e più incerta del DCF.
Metodo 1 — Gordon Growth Model (perpetuity growth)
Per Kora: TV = €859K × (1+0,03) / (0,14 - 0,03) TV = €859K × 1,03 / 0,11 TV = €884,8K / 0,11 TV = €8.043K
Il denominatore (WACC-g) è critico. Con WACC=14% e g=3%, il denominatore è 11%. Con g=4%, diventa 10% — il TV aumenta del 10%. Con g=2%, diventa 12% — il TV diminuisce del 8,3%. La sensibilità al g è enorme.
Verifica di coerenza del g: il g deve essere inferiore alla crescita nominale del PIL del paese in cui opera l'azienda. Per l'Italia: PIL nominale ~3-4%. Quindi g non può essere >3-3,5% — altrimenti stai dicendo che Kora crescerà più velocemente dell'intera economia italiana per sempre.
Metodo 2 — Exit Multiple
Per Kora con EBITDA anno 5 di €1.411K e exit multiple 15x (conservativo per un SaaS maturo): TV = €1.411K × 15 = €21.165K
La grande differenza tra i due metodi (€8.043K vs €21.165K) riflette un'assunzione implicita diversa: il Gordon Growth Model assume un'azienda matura con crescita perpetua del 3%. L'exit multiple assume che il mercato pagherà ancora 15x EBITDA tra 5 anni. Se il mercato dei multipli SaaS si comprime (come è successo nel 2022), il metodo exit multiple sovrastima il TV.
Quale usare? Nella pratica, si usano entrambi e si presenta il range. Il Gordon Growth Model è più conservativo e teoricamente rigoroso. L'exit multiple è più vicino alla realtà di come funzionano le exit PE.
Componente 4 — Attualizzazione e calcolo dell'EV
Fattori di sconto
| Anno | Fattore di sconto | FCFF (€K) | PV FCFF (€K) |
|---|---|---|---|
| 1 | 1/(1,14)^1 = 0,877 | 227 | 199,2 |
| 2 | 1/(1,14)^2 = 0,769 | 337 | 259,2 |
| 3 | 1/(1,14)^3 = 0,675 | 508 | 343,0 |
| 4 | 1/(1,14)^4 = 0,592 | 677 | 400,8 |
| 5 | 1/(1,14)^5 = 0,519 | 859 | 445,8 |
| Σ PV FCFF | 1.648,0 |
PV del Terminal Value
Gordon Growth Model: PV(TV) = TV / (1+WACC)^5 = €8.043K / (1,14)^5 = €8.043K / 1,925 = €4.178K
Enterprise Value totale
| Metodo TV | Σ PV FCFF | PV TV | EV Totale | TV % EV |
|---|---|---|---|---|
| Gordon Growth (g=3%) | 1.648 | 4.178 | 5.826 | 71,7% |
| Exit Multiple (15x) | 1.648 | 10.993 | 12.641 | 87,0% |
Range EV DCF: €5,8M - €12,6M
Con la valutazione richiesta di €9M (EV ~€8,86M), il deal è nella parte centrale del range. La valutazione è difendibile con il metodo exit multiple (15x EV/EBITDA anno 5) — meno con il Gordon Growth Model che implica un EV inferiore al prezzo richiesto.
Componente 5 — Bridge EV → Equity Value
Una volta calcolato l'EV, si converte in Equity Value sottraendo il debito netto:
Per Kora (usando EV Gordon Growth €5.826K): Equity Value = €5.826K - €350K + €490K = €5.966K
Range Equity Value DCF: €6,0M - €12,8M
La valutazione richiesta di €9M (pre-money equity) è nel range — ma nella parte media-alta.
La Sensitivity Analysis — il cuore del DCF
Un DCF senza sensitivity analysis è incompleto. Le assunzioni principali vanno sempre stressate per capire il range di valutazioni possibili.
Sensitivity Table 1 — EV su WACC e g (Gordon Growth Model)
| g = 2% | g = 2,5% | g = 3% | g = 3,5% | g = 4% | |
|---|---|---|---|---|---|
| WACC = 12% | 5.293 | 5.579 | 5.927 | 6.363 | 6.924 |
| WACC = 13% | 4.908 | 5.140 | 5.414 | 5.742 | 6.147 |
| WACC = 14% | 4.588 | 4.773 | 5.826 | 5.352 | 5.666 |
| WACC = 15% | 4.318 | 4.472 | 4.647 | 4.848 | 5.084 |
| WACC = 16% | 4.085 | 4.216 | 4.362 | 4.526 | 4.714 |
Nota: valori in €K, incluindo Σ PV FCFF €1.648K
Sensitivity Table 2 — EV su crescita ricavi e EBITDA margin (Exit Multiple 15x)
| EBITDA margin Y5 = 18% | 20% | 22% | 24% | |
|---|---|---|---|---|
| Crescita 20% YoY | 8.932 | 9.893 | 10.854 | 11.815 |
| Crescita 25% YoY | 10.421 | 11.556 | 12.641 | 13.726 |
| Crescita 30% YoY | 12.234 | 13.568 | 14.902 | 16.236 |
Nota: valori EV in €K
Con crescita 25% e margin 22% (scenario base): EV €12.641K — sopra la valutazione richiesta di €8.860K. Deal interessante se le assunzioni si realizzano.
I limiti del DCF — quando non funziona
Un analista PE deve sapere quando il DCF è il metodo giusto e quando non lo è.
Il DCF funziona bene quando:
- •I flussi di cassa futuri sono relativamente prevedibili (business maturo, mercato stabile)
- •L'azienda ha già dimostrato un modello di business scalabile
- •Hai dati storici sufficienti per calibrare le assunzioni (almeno 3 anni di bilanci)
Il DCF funziona male quando:
- •L'azienda è pre-revenue o ha flussi di cassa fortemente negativi
- •Il business è in un settore in rapida evoluzione (le proiezioni a 5 anni sono pura speculazione)
- •La maggior parte del valore è nel Terminal Value (>85%) — il modello dipende quasi interamente da assunzioni di lungo periodo molto incerte
- •L'azienda ha opzioni reali significative (brevetti, espansione in nuovi mercati) che il DCF non cattura
Alternativa per startup pre-revenue: usare il metodo Venture Capital (VC method):
- •Stima l'exit value tra 5-7 anni (revenue × multiplo, o EBITDA × multiplo)
- •Calcola il valore attuale usando il target IRR del fondo (tipicamente 25-35% per VC)
- •Post-money = Exit value / (1 + IRR)^anni
Esempio per una startup pre-revenue con exit stimata €20M in 5 anni e IRR target 30%: Post-money = €20M / (1,30)^5 = €20M / 3,71 = €5,4M
RJR Nabisco — adesso capisci come funzionava il DCF di KKR
Il DCF di KKR per RJR Nabisco aveva queste caratteristiche:
- •Periodo esplicito: 10 anni (business molto maturo — la proiezione era più affidabile)
- •Assunzioni operative: miglioramento dei margini post-acquisizione del 3-5pp attraverso cost cutting e ottimizzazione
- •WACC: 12% (struttura con LBO — alta leva → Kd basso ma Ke elevato)
- •Terminal Value: metodo exit multiple (8-10x EBITDA per un business alimentare maturo)
- •Sensibilità principale: il modello era molto sensibile ai miglioramenti operativi post-deal — la "operational alpha" che KKR prometeva di creare
Il deal chiuse a $25 miliardi. KKR uscì nel 1995 vendendo le ultime azioni per un guadagno complessivo modesto — il leverage era alto, i tassi di interesse salirono più del previsto, e i miglioramenti operativi promessi furono parziali.
La lezione finale: un DCF corretto porta all'IC, ma il deal si fa o non si fa in base alla capacità di eseguire le assunzioni operative. Il modello è uno strumento di pensiero — non una garanzia di rendimento. KKR aveva un DCF solido. Non aveva abbastanza controllo sul contesto macro (tassi) e sulla complessità operativa di integrare un conglomerato così grande.
Il DCF dice "se queste cose succedono, il deal vale questo prezzo." La vera domanda è: quanto sei sicuro che quelle cose succederanno?