1988 — Michael Milken inventa il junk bond. L'LBO diventa possibile.
Prima del 1988, acquisire un'azienda grande richiedeva enormi quantità di equity — le banche prestavano poco a operazioni rischiose. Michael Milken, al Drexel Burnham Lambert, capì che esisteva un mercato per obbligazioni ad alto rendimento emesse da aziende con rating basso. I "junk bond" permettevano di raccogliere miliardi di debito per finanziare acquisizioni che prima erano impossibili.
Improvvisamente, chiunque avesse una tesi di investimento convincente poteva acquisire aziende enormi con una piccola quota di equity. I ritorni per i fondi che sapevano usare la leva erano straordinari. L'era del LBO era nata.
Oggi il leveraged buyout è lo strumento principale del private equity. Un analista PE che non capisce il funzionamento matematico di un LBO non può fare il suo lavoro. Alla fine di questa lezione, saprai costruire un LBO model completo — dalla struttura del debito ai ritorni per il fondo.
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Cos'è un LBO — logica economica
Un Leveraged Buyout (LBO) è l'acquisizione di un'azienda usando una combinazione di equity (tipicamente 30-50%) e debito (50-70%). Il debito viene ripagato con i cash flow dell'azienda acquisita. Il rendimento per il fondo viene generato da tre fonti:
Fonte 1 — Operational improvement (miglioramento operativo): Il fondo migliora i margini, accelera la crescita, e aumenta l'EBITDA dell'azienda. Se l'EBITDA raddoppia in 5 anni, il valore dell'azienda raddoppia (a parità di multiplo).
Fonte 2 — Debt paydown (rimborso del debito): Il debito viene ripagato con i cash flow dell'azienda. Ogni euro di debito ripagato aumenta il valore dell'equity di un euro. Se il debito scende da €6M a €2M, l'equity aumenta di €4M.
Fonte 3 — Multiple expansion (espansione del multiplo): Se il fondo compra a 8x EBITDA e vende a 10x EBITDA (perché il mercato è migliorato o l'azienda è cresciuta), il solo cambiamento del multiplo genera rendimento.
La formula dell'IRR in un LBO:
I migliori LBO hanno tutte e tre le fonti di rendimento. I peggiori si affidano solo alla multiple expansion — la fonte meno controllabile.
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La struttura del debito in un LBO
Il debito in un LBO non è monolitico — è strutturato in "tranches" con caratteristiche diverse di rischio, rendimento, e priorità di rimborso.
La struttura tipica (waterfall del debito)
| Tranche | Priorità | Tasso tipico | Scadenza | Caratteristiche |
|---|---|---|---|---|
| Senior Secured (Term Loan A) | 1° | Euribor + 2-3% | 5-7 anni | Ammortamento annuale, covenant stretti |
| Senior Secured (Term Loan B) | 2° | Euribor + 3,5-4,5% | 7-8 anni | Bullet, covenant più flessibili |
| Senior Unsecured (High Yield) | 3° | Fisso 6-9% | 8-10 anni | Bond quotati, covenant incovi |
| Mezzanine / PIK | 4° | 10-15% (parte PIK) | 10 anni | Interest spesso capitalizzato (PIK) |
| Equity | Residuale | Rendimento variabile | Indefinito | Tutta l'upside, tutto il downside |
Fonte: structuring tipico European mid-market LBO 2020-2024 (Pitchbook PE Debt Report 2024)
Il concetto di "senior" e "junior"
In caso di default, il debito senior ha priorità di rimborso sul debito junior. L'equity viene rimborsata solo dopo che tutto il debito è stato ripagato (o in caso di liquidazione, riceve il residuo dopo i creditori).
Implicazione: il debito senior è meno rischioso → tasso più basso. Il debito mezzanine è più rischioso → tasso più alto. L'equity è la più rischiosa → rendimento potenzialmente più alto (ma anche perdita totale in caso di default).
Leverage totale tipico per tipo di deal
| Tipo di deal | Debt/EBITDA totale | Equity % | Debito % |
|---|---|---|---|
| Small-mid buyout (€50-200M EV) | 3-4x | 40-50% | 50-60% |
| Mid-market buyout (€200M-1B EV) | 4-5x | 35-45% | 55-65% |
| Large cap buyout (>€1B EV) | 5-6x | 30-40% | 60-70% |
| Mega buyout (>€5B EV) | 5-7x | 25-35% | 65-75% |
Fonte: Bain & Company Global Private Equity Report 2024
Regola pratica: più l'azienda è grande e stabile, più debito può sostenere. Un mega buyout da €5B può usare 6-7x Debt/EBITDA perché ha cash flow prevedibili e accesso a mercati del debito liquidi. Una PMI da €50M raramente supera 4x perché ha più volatilità e meno opzioni di refinancing.
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Il caso Ferro S.r.l. — costruzione del LBO model
Ferro S.r.l. è una PMI manifatturiera italiana con EBITDA stabile e forte generazione di cassa. Il fondo valuta un buyout.
Dati di partenza:
- •EBITDA LTM (Last Twelve Months): €5,0M
- •CapEx di mantenimento: €0,8M/anno
- •ΔNWC normalizzato: €0,3M/anno
- •D&A: €0,7M/anno
- •Tasse: 27%
- •Prezzo di acquisizione (entry): 8x EV/EBITDA = €40M EV
Step 1 — Struttura del finanziamento
Il fondo finanzia l'acquisizione con:
| Fonte | Importo | % EV | Note | |
|---|---|---|---|---|
| Term Loan A | €12M | 30% | Euribor + 2,5%, ammortamento 10%/anno | |
| Term Loan B | €10M | 25% | Euribor + 4,0%, bullet anno 7 | |
| High Yield Bond | €6M | 15% | Tasso fisso 7,5%, bullet anno 8 | |
| Debito totale | €28M | 70% | **[[debt-ebitda | Debt/EBITDA]] = 5,6x** |
| Equity | €12M | 30% | Equity del fondo | |
| EV totale | €40M | 100% |
Tasso medio ponderato del debito:
Weighted avg cost of debt = (€12M × 3,5% + €10M × 5,0% + €6M × 7,5%) / €28M = (€420K + €500K + €450K) / €28M = €1.370K / €28M = 4,9%
Nota: Euribor assunto a 1% nel calcolo (Euribor 3M gennaio 2024)
Step 2 — Proiezione del P&L e del FCF
Il fondo proietta 5 anni con queste assunzioni operative:
- •Crescita EBITDA: +5% annuo (miglioramento operativo moderato)
- •D&A: stabile a €0,7M/anno
- •CapEx: stabile a €0,8M/anno
- •ΔNWC: stabile a €0,3M/anno
- •Tax rate: 27%
| Anno 1 | Anno 2 | Anno 3 | Anno 4 | Anno 5 | ||
|---|---|---|---|---|---|---|
| [[ebitda | EBITDA]] (€M) | 5,25 | 5,51 | 5,79 | 6,08 | 6,38 |
| - D&A | (0,70) | (0,70) | (0,70) | (0,70) | (0,70) | |
| [[ebit | EBIT]] | 4,55 | 4,81 | 5,09 | 5,38 | 5,68 |
| - Interessi | (1,37) | (1,25) | (1,12) | (0,97) | (0,81) | |
| EBT | 3,18 | 3,56 | 3,97 | 4,41 | 4,87 | |
| - Tasse (27%) | (0,86) | (0,96) | (1,07) | (1,19) | (1,31) | |
| Utile Netto | 2,32 | 2,60 | 2,90 | 3,22 | 3,56 | |
| + D&A | 0,70 | 0,70 | 0,70 | 0,70 | 0,70 | |
| - [[capex | CapEx]] | (0,80) | (0,80) | (0,80) | (0,80) | (0,80) |
| - ΔNWC | (0,30) | (0,30) | (0,30) | (0,30) | (0,30) | |
| **[[fcf | FCF]] disponibile** | 1,92 | 2,20 | 2,50 | 2,82 | 3,16 |
Nota: gli interessi diminuiscono ogni anno perché il debito viene ripagato con il FCF
Step 3 — Debt Paydown (rimborso del debito)
Il FCF disponibile viene usato per ripagare il debito ("cash sweep"):
| Anno 0 | Anno 1 | Anno 2 | Anno 3 | Anno 4 | Anno 5 | ||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Debito inizio anno (€M) | 28,0 | 28,0 | 26,1 | 23,9 | 21,4 | 18,6 | |
| FCF disponibile (€M) | — | 1,92 | 2,20 | 2,50 | 2,82 | 3,16 | |
| Rimborso TLA (10%/anno) | — | (1,20) | (1,08) | (0,97) | (0,87) | (0,78) | |
| Cash sweep (residuo) | — | (0,72) | (1,12) | (1,53) | (1,95) | (2,38) | |
| Debito fine anno (€M) | 28,0 | 26,1 | 23,9 | 21,4 | 18,6 | 15,5 | |
| [[debt-ebitda | Debt/EBITDA]] | 5,6x | 5,0x | 4,3x | 3,7x | 3,1x | 2,4x |
Il debito scende da €28M a €15,5M in 5 anni — una riduzione di €12,5M. Questo da solo giustifica una parte significativa del rendimento del fondo.
Step 4 — Calcolo dell'Exit e dei Ritorni
Assunzione exit: il fondo vende Ferro a fine anno 5 a 9x EV/EBITDA (leggera multiple expansion vs entry 8x).
EV all'exit = €6,38M × 9 = €57,4M - Debito residuo: €15,5M Equity Value all'exit = €57,4M - €15,5M = €41,9M
Equity investita inizialmente: €12M
Step 5 — Attribuzione del rendimento alle tre fonti
Scomponiamo l'IRR nelle tre fonti:
Fonte 1 — EBITDA growth: EBITDA cresciuto da €5,0M a €6,38M (+27,6%) Contributo: se avessimo venduto a 8x (entry multiple) con EBITDA €6,38M: EV = €51,0M Equity = €51,0M - €15,5M = €35,5M Solo EBITDA growth: €35,5M / €12M = 2,96x MOIC
Fonte 2 — Debt paydown: Il debito è sceso da €28M a €15,5M → €12,5M di riduzione del debito Contributo additivo all'equity value
Fonte 3 — Multiple expansion: Da 8x a 9x: EV aggiuntivo = €6,38M × (9-8) = €6,38M Contributo: €6,38M aggiuntivo all'equity value
Sintesi contributi:
| Fonte rendimento | Contributo EV | % totale rendimento |
|---|---|---|
| EBITDA growth | €11,4M (da €40M a €51,4M) | 38% |
| Debt paydown | €12,5M (debito ridotto) | 42% |
| Multiple expansion | €6,38M (da 8x a 9x) | 20% |
| Totale rendimento equity | €29,9M (da €12M a €41,9M) | 100% |
Interpretazione: il debt paydown è la fonte principale di rendimento (42%), seguito dall'EBITDA growth (38%). La multiple expansion contribuisce solo il 20%. Questo è un LBO ben strutturato — non dipende da assumptions ottimistiche sui multipli di uscita.
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IRR e MOIC — le due metriche di rendimento PE
MOIC (Multiple on Invested Capital)
Benchmark MOIC per tipo di deal:
| Rendimento | MOIC | IRR (5 anni) | Giudizio |
|---|---|---|---|
| Straordinario | >4x | >32% | Top quartile |
| Buono | 3-4x | 25-32% | Sopra la media |
| Accettabile | 2-3x | 15-25% | Nella norma |
| Deludente | 1,5-2x | 8-15% | Sotto la media |
| Loss | <1x | <0% | Perdita di capitale |
Fonte: Preqin Global Private Equity Report 2024, vintage 2015-2020
Il MOIC è semplice e intuitivo ma non tiene conto del tempo. Un 3x in 3 anni è molto meglio di un 3x in 7 anni.
IRR (Internal Rate of Return)
L'IRR è il tasso di rendimento annualizzato dell'investimento. Per definizione, è il tasso r che rende NPV = 0:
Per Ferro (senza dividendi intermedi):
Benchmark IRR target per fondi PE:
| Tipo di fondo | IRR target | MOIC target (5Y) |
|---|---|---|
| VC early stage | 25-40% | 5-10x |
| Growth equity | 20-30% | 3-5x |
| Mid-market PE | 20-25% | 3-4x |
| Large cap PE | 15-20% | 2,5-3,5x |
| Infrastructure | 8-12% | 1,5-2x |
Fonte: Cambridge Associates Private Equity Index Q4 2024
MOIC vs IRR — quando usare quale
Il MOIC e l'IRR possono dare segnali diversi. Esempio:
| Scenario | Equity in | Equity out | Anni | MOIC | IRR |
|---|---|---|---|---|---|
| A | €10M | €30M | 3 anni | 3,0x | 44,2% |
| B | €10M | €40M | 7 anni | 4,0x | 21,9% |
Scenario A ha MOIC inferiore ma IRR superiore. Scenario B ha MOIC superiore ma IRR inferiore. Quale è meglio dipende dal costo opportunità del capitale e dalla capacità di reinvestire i proventi.
Regola pratica: i fondi PE usano l'IRR come metrica primaria perché tiene conto del tempo. Ma gli LP (Limited Partners, gli investitori nel fondo) guardano anche il MOIC perché l'IRR può essere gonfiato con exit rapide.
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LBO Sensitivity Analysis
Un LBO model senza sensitivity analysis è incompleto. Le variabili più sensibili sono:
Sensitivity 1 — IRR su entry multiple e exit multiple
| WACC ↓ \ Exit → | Exit 7x | Exit 8x | Exit 9x | Exit 10x | Exit 11x |
|---|---|---|---|---|---|
| Entry 7x | 35,2% | 40,1% | 44,6% | 48,7% | 52,5% |
| Entry 8x | 24,3% | 28,6% | 32,6% | 36,2% | 39,6% |
| Entry 9x | 14,8% | 18,6% | 22,2% | 25,5% | 28,5% |
| Entry 10x | 6,2% | 9,7% | 13,0% | 16,1% | 19,0% |
Lettura critica: con entry 8x e exit 7x (multiple compression), l'IRR crolla al 24,3% — ancora accettabile ma in calo significativo rispetto al base case 28,6%. Con entry 10x e exit 7x: IRR solo 6,2% — inaccettabile per un fondo PE.
Implicazione: pagare troppo all'entry (10x) è quasi impossibile da recuperare, anche con forte crescita operativa. La disciplina sul prezzo di acquisizione è critica.
Sensitivity 2 — IRR su crescita EBITDA e exit multiple
| Crescita ↓ \ Exit → | EBITDA -5%/anno | EBITDA flat | EBITDA +5% | EBITDA +10% |
|---|---|---|---|---|
| Exit 7x | 10,2% | 17,1% | 24,3% | 31,8% |
| Exit 9x | 19,5% | 24,2% | 28,6% | 33,2% |
| Exit 11x | 27,8% | 30,5% | 33,5% | 36,6% |
Scenario di stress (EBITDA -5%, exit 7x): IRR 10,2% — sotto il target di qualsiasi fondo PE. Questo scenario si materializza se la tesi operativa non si realizza E i multipli si comprimono. È lo scenario che ogni analista PE deve quantificare prima di raccomandare il deal.
Scenario bull (EBITDA +10%, exit 11x): IRR 36,6% — top quartile. Ma richiede sia execution perfetta che mercati favorevoli all'exit. Raro.
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Milken — adesso capisci perché il junk bond cambiò tutto
Torniamo al 1988. Prima di Milken, le banche prestavano solo a aziende con rating investment grade (BBB+ o superiore). Le aziende con rating più basso ("junk") non potevano accedere ai mercati del debito a costi ragionevoli.
Milken capì due cose:
1. Il rischio dei junk bond era prezzato male: Le banche li consideravano molto più rischiosi di quanto i dati storici mostravano. I default rate erano più bassi di quanto si temesse. Milken analizzò decenni di dati e scoprì che i junk bond avevano default rate del 2-4% annuo — contro uno spread del 6-8% rispetto ai Treasury. Lo spread eccedeva il rischio reale.
2. Un mercato liquido di junk bond avrebbe permesso di diversificare il rischio: Nessun investitore singolo avrebbe bisogno di prendere tutto il rischio di una singola emissione. Potevi costruire un portfolio di 50 junk bond, diversificare, e ottenere rendimenti superiori ai Treasury con rischio gestibile.
Creando il mercato dei junk bond, Milken rese possibile:
- •Finanziare LBO enormi con debito ad alto rendimento
- •Dare accesso al credito a aziende innovative ma non-investment-grade
- •Creare i rendimenti straordinari dei fondi PE degli anni '80 (IRR medi 30-40%)
Il costo: Milken fu condannato nel 1990 per violazioni dei securities laws e pagò $600 milioni di multa (la più grande della storia a quel tempo). Drexel Burnham Lambert collassò. Ma il mercato dei junk bond — e con esso l'industria del private equity — sopravvisse e fiorì.
La lezione per un analista PE:
Il debito non è solo un costo — è uno strumento che amplifica sia i guadagni che le perdite. Usato correttamente (con cash flow stabili, tesi operativa solida, covenant gestibili) crea rendimenti straordinari. Usato male (troppa leva, business ciclico, assumptions aggressive) porta al default.
Il modello LBO ti dice se il debito è sostenibile e quale rendimento genera. Il tuo giudizio di analista ti dice se le assunzioni operative sono credibili. Non confondere mai i due.
Un LBO a 7x Debt/EBITDA con EBITDA -5%/anno è matematicamente un disastro — il model te lo dice. Ma un LBO a 5x Debt/EBITDA con EBITDA +10%/anno basato su proiezioni fantasiose è altrettanto pericoloso — e il model non te lo dirà. La matematica è facile. Il giudizio è difficile.
Milken lo capì prima di chiunque altro. E per 10 anni, dominò Wall Street.