Il Term Sheet: Anatomia Completa

2011. Color Labs firma un term sheet da $41M senza leggerlo. Sei mesi dopo i fondatori non controllano più nulla.

Marzo 2011. Color Labs — app fotografica social fondata da Bill Nguyen, serial entrepreneur con già due exit di successo alle spalle — annuncia il round seed più grande della storia della Silicon Valley: $41 milioni da Sequoia Capital, Bain Capital Ventures, Silicon Valley Bank e altri investitori di primo piano. La stampa tecnologica la definisce "la più grande scommessa pre-lancio di sempre". TechCrunch titola: "Color Gets $41M to Change the Way We Take Photos."

Quello che i giornali non scrivono: Nguyen firmò il term sheet in 24 ore, sotto pressione diretta degli investitori che minacciarono di ritirare l'offerta se non fosse stato firmato entro fine giornata. Non chiamò un avvocato. Non fece leggere le clausole al co-founder. Firmò.

Il prodotto fu lanciato ad aprile 2011 e non funzionò. L'app richiedeva che tutti i presenti in un luogo fisico usassero Color simultaneamente per funzionare — un requisito di adozione impossibile da raggiungere. Diciotto mesi dopo il closing, il board — controllato dagli investitori — rimosse Nguyen dal ruolo di CEO. Nel 2012 Apple acquisì i brevetti e il codice base per una cifra non divulgata, stimata sotto i $10M. I founder, nominalmente proprietari del 40% dell'azienda, ricevettero zero.

Il term sheet non è un documento preliminare. È il contratto che determina chi controlla l'azienda, chi viene pagato in caso di exit, e chi può fare fuori chi quando le cose si complicano. Ignorarlo — anche una sola clausola — può costare tutto.

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Cos'è un Term Sheet — Anatomia e Funzione

Un term sheet — chiamato anche LOI (Letter of Intent), MOU (Memorandum of Understanding) o indicative offer nel contesto dei deal italiani — è un documento che riassume i termini economici e di governance di un investimento proposto. Non è ancora il contratto definitivo, ma è molto più di una bozza informale: stabilisce l'accordo di principio tra le parti, definisce l'architettura del deal, e diventa la base da cui i legali costruiscono lo Shareholders Agreement (SHA), lo Statuto modificato e il contratto di investimento.

Un term sheet tipico ha una lunghezza di 8-20 pagine. I deal PE più complessi possono arrivare a 40 pagine. La struttura standard si divide in tre grandi aree:

1. 01Termini economici: valutazione, struttura dell'investimento, liquidation preference, anti-dilution, dividendi
2. 02Termini di governance: board composition, veto rights, informative rights, approvazioni
3. 03Termini legali e procedurali: esclusività, confidenzialità, closing conditions, break fee

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Parte I — La Distinzione Vincolante / Non-Vincolante

La prima clausola da leggere in qualsiasi term sheet è quella che definisce cosa è vincolante (binding) e cosa non lo è (non-binding). È una distinzione che molti founder ignorano e che può costare caro.

Sezioni Tipicamente NON Vincolanti

Praticamente tutto ciò che riguarda il deal economico è non-binding: valutazione, struttura dell'investimento, liquidation preference, anti-dilution, composizione del board, veto rights, pro-rata rights, ROFR, information rights.

Significa che l'investitore — tecnicamente — può proporre €10M di pre-money e poi, dopo la due diligence, rinegoziare a €7M senza conseguenze legali. Nella pratica, farlo comprometterebbe la reputazione del fondo. Ma la minaccia è reale, specialmente in deal dove la due diligence rivela problemi.

Sezioni Tipicamente VINCOLANTI

1. Esclusività (No-Shop Clause)

Il founder si impegna a non contattare, trattare o ricevere offerte da altri investitori per un periodo determinato. È la clausola vincolante più impattante.

Durata standard:    30 giorni (deal semplici)
                    45 giorni (deal con complessità)
Red flag:           > 60 giorni

Il paradosso strutturale: l'investitore ha tutta la flessibilità di rinegoziare i termini economici, ma il founder è bloccato e non può cercare alternative. Durante il periodo di esclusività, il fondo ha tutto il potere — e lo sa. Per questo la lunghezza del periodo di esclusività è uno dei punti più critici da negoziare.

2. Confidenzialità

I termini del deal non possono essere divulgati a terzi. Spesso questa clausola è già coperta da un NDA separato firmato prima del term sheet.

3. Break Fee (Reverse Termination Fee)

Penale che una parte deve pagare all'altra se abbandona la trattativa senza giustificato motivo. Può essere asimmetrica (solo il founder la paga) o simmetrica (entrambe le parti).

Range accettabile:   0.5–2% del deal value
Red flag:            > 3% del deal value senza simmetria

Una break fee simmetrica (il fondo la paga se ritira l'offerta senza causa) è rara ma si può negoziare — soprattutto se hai più term sheet in mano.

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Parte II — Valutazione: La Matematica che Conta

Pre-Money vs Post-Money — La Base di Tutto

Valutazione pre-money = valore della società immediatamente prima dell'iniezione di nuovo capitale. Valutazione post-money = pre-money + nuovo investimento.

Post-money = Pre-money + Investimento
Ownership% VC = Investimento ÷ Post-money × 100

Esempio base — Kora S.r.l.:

Il Meccanismo dell'Option Pool Pre-Money

Questa è la clausola più subdola nei term sheet — e la meno discussa fuori dai circoli legali. I VC richiedono quasi universalmente la creazione di un Employee Stock Option Pool prima del loro investimento. Il perché è semplice: se il pool viene creato dopo l'investimento, diluis tutti proporzionalmente — il VC perde la stessa percentuale del founder. Se viene creato prima, il costo ricade interamente sul founder.

Immagina di avere una pizza (la società) da dividere. Se aggiungi fette di pizza prima di tagliare la quota al VC, quelle fette escono dalla tua parte. Se le aggiungi dopo, escono proporzionalmente da tutti.

Scenario A — Option pool PRE-money (clausola standard VC):

Post-money target:   €10.000.000  (100%)
Investimento VC:     €2.000.000   →  20%
Option pool (20%):   €2.000.000   →  20% (creato prima, a carico del founder)
Founder residuale:   €6.000.000   →  60%

Scenario B — Option pool POST-money (founder-friendly):

Post-money:          €10.000.000  (100%)
Investimento VC:     €2.000.000   →  20%
Founder:             €8.000.000   →  80%
[Option pool creato dopo — diluis tutti al 80%/20% ratio]

La differenza: 20 punti percentuali di equity per il founder. Su una società che vale €50M all'exit, quella differenza vale €10.000.000.

Il Prezzo per Azione — Fully Diluted

Il prezzo per azione si calcola sempre su base fully diluted: include tutte le azioni già emesse, le opzioni concesse (anche non ancora maturate), il nuovo option pool, e qualsiasi warrant o strumento convertibile pendente.

Prezzo per azione = Pre-money valuation ÷ Fully diluted shares pre-round

Esempio Kora con 6.000.000 di quote fully diluted pre-round:

Un investitore che calcola il prezzo su base non-diluted (escludendo opzioni) sta pagando meno per quota ma riceve una percentuale minore sul fully diluted — di fatto sta pagando di più per la stessa ownership reale.

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Parte III — Tipi di Azioni

Preferred vs Ordinary — La Struttura a Due Classi

In qualsiasi deal VC/PE strutturato, l'investitore non compra azioni ordinarie — acquista azioni privilegiate (preferred shares) con diritti economici e di governance superiori. I founder mantengono azioni ordinarie. Questa struttura è la base di tutto il sistema di protezioni negoziale.

Le preferred shares sono il meccanismo con cui il VC compensa queste asimmetrie. Non è di per sé ingiusto — è razionale.

In una S.r.l. Italiana

Il codice civile italiano (post-riforma 2012, art. 2468 e seguenti) permette di creare quote con diritti differenziati — sia patrimoniali che amministrativi. In pratica, si creano quote di Serie A con diritti specifici (diritto alla liquidazione prioritaria, diritto di veto su delibere straordinarie, diritto all'informativa) separate dalle quote ordinarie dei founder.

Vincolo importante: tutte le clausole devono essere incorporate nello statuto — un accordo parasociale separato non ha efficacia erga omnes (verso terzi). Il term sheet fa riferimento allo statuto che verrà modificato al closing.

In una S.p.A.

Per operazioni PE di dimensione significativa (>€10M), la conversione da S.r.l. a S.p.A. è quasi sempre richiesta come closing condition. Il costo della conversione (legale + notarile) è di €15.000-50.000 e tipicamente a carico della società.

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Parte IV — Liquidation Preference: Il Waterfall dell'Exit

La liquidation preference è il diritto contrattuale dell'investitore di ricevere una distribuzione prioritaria rispetto ai titolari di azioni ordinarie in caso di evento di liquidità — che include vendita dell'azienda, liquidazione, fusione, o qualsiasi trasferimento di controllo.

Le Tre Strutture Fondamentali

Struttura 1 — 1x Non-Partecipante (mercato standard, founder-friendly)

In caso di exit: → VC recupera min(LP, conversione proporzionale) → Sceglie il maggiore tra LP e conversione → Se exit alta: converte in ordinarie e prende quota proporzionale → Se exit bassa: prende LP e lascia il residuo ai founder ```

Struttura 2 — 1x Partecipante (investor-friendly)

LP amount = €2.000.000 (prioritario)

→ Doppio beneficio: sicurezza + partecipazione all'upside → È letteralmente "heads I win, tails you lose" ```

Struttura 3 — 2x Non-Partecipante (aggressivo, red flag in Serie A)

→ VC recupera €4M prima che i founder vedano un euro → Poi sceglie se convertire ```

Analisi Numerica Completa — 5 Scenari di Exit

Kora S.r.l. — VC ha investito €2M per il 20%. Analizziamo l'impatto delle tre strutture su cinque livelli di exit:

Scenario: exit a €5M (sotto le aspettative)

Scenario: exit a €10M (breakeven per 1x non-part.)

Scenario: exit a €20M (buona exit)

La formula del breakeven per struttura Nx non-partecipante:

Breakeven exit = (LP multiplo × Investimento) ÷ Ownership%

• •1x non-part. con 20%: €2M ÷ 20% = €10M. Sotto €10M VC prende LP. Sopra €10M converte.
• •2x non-part. con 20%: €4M ÷ 20% = €20M. Sotto €20M VC prende LP. Solo sopra €20M converte.

Implicazione pratica per il founder: con 2x LP su un'azienda a €8M pre-money, praticamente ogni exit "normale" (sotto €20M) lascia il founder con meno di quanto si aspetta. È una struttura pensata per i deal peggiori — se il VC la richiede in una normale Serie A, è una red flag chiara.

Participating Preferred — Il Cap come Soluzione di Compromesso

La participating preferred è negoziabile: si può accettare la partecipazione in cambio di un cap sulla partecipazione stessa.

Partecipazione con cap: VC partecipa al residuo fino a max 3x l'investimento totale

Esempio con cap 3x e investimento €2M: il VC può ricevere al massimo €6M totali (LP + partecipazione). Sopra €6M, il VC si converte in ordinarie e il cap cessa di avere effetto. È un compromesso accettabile: il VC ha protezione sul downside e upside limitato, il founder ha un cap chiaro sulla massima penalità.

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Parte V — Anti-Dilution: Protezione dal Down Round

Perché Esiste

Quando un'azienda solleva un nuovo round a una valutazione inferiore a quella del round precedente (down round), le azioni degli investitori precedenti valgono meno in termini relativi. La protezione anti-dilution aggiusta retroattivamente il prezzo di conversione delle preferred shares per compensare questa perdita di valore.

Full Ratchet — La Formula Più Aggressiva

New conversion price = Down round price

Senza considerare il volume del down round. Se l'investitore ha comprato a €1/azione e il down round avviene a €0,20/azione, ogni sua preferred share viene riprezzata come se fosse stata comprata a €0,20 — ricevendo 5x le azioni che aveva. L'effetto diluitivo per i founder è devastante.

Full ratchet è considerato "founder killer clause" — nessun lawyer di buon livello lo accetterebbe oggi in un deal seed/Serie A. Se lo vedi in un term sheet, è un segnale che il fondo sta usando clausole obsolete o che ha uno stile negoziale aggressivo.

Broad-Based Weighted Average — Lo Standard di Mercato

dove: A = numero totale di azioni fully diluted pre-down round B = numero di azioni che si sarebbero emesse al OLD conversion price con i fondi del down round C = numero di azioni effettivamente emesse al DOWN ROUND price ```

La formula pesa l'aggiustamento in base al volume del down round. Un piccolo down round produce un aggiustamento minimo; un down round di grandi dimensioni produce un aggiustamento significativo ma non devastante.

New CP = €2,00 × (10.000.000 + 500.000) ÷ (10.000.000 + 2.000.000)
New CP = €2,00 × 10.500.000 ÷ 12.000.000
New CP = €2,00 × 0,875
New CP = €1,75

Il conversion price scende da €2,00 a €1,75 — non a €0,50 come nel full ratchet. L'investitore è parzialmente protetto, i founder subiscono una diluizione ragionevole.

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Parte VI — Board Composition: Chi Controlla Davvero l'Azienda

La Regola d'Oro

Chi controlla il board controlla tutto: può assumere e licenziare il CEO, approvare o bloccare il budget annuale, autorizzare M&A e nuove emissioni di azioni, decidere quando — e se — alzare nuovo capitale, e in ultima istanza determinare la strategia aziendale.

Non è esagerato: il board è più potente dell'assemblea dei soci per le decisioni operative quotidiane. Perdere la maggioranza del board significa perdere il controllo effettivo dell'azienda, anche con il 51% delle quote.

Le Configurazioni Tipo

3 membri — Founder-friendly (deal seed/pre-Serie A): `` Fondatore (CEO): 1 seat → nomina personale VC Lead: 1 seat → nomina VC Indipendente: 1 seat → nomina congiunta `` Equilibrio di potere: founder e VC hanno voto uguale, l'indipendente è l'ago della bilancia. Funziona se l'indipendente è davvero neutrale.

5 membri — Bilanciato (Serie A standard): `` Fondatori: 2 seats VC (lead + altri): 2 seats Indipendente: 1 seat → nomina congiunta `` Equilibrio reale: servono entrambe le parti per avere la maggioranza. L'indipendente ha meno peso perché serve il consenso di almeno un founder o un VC per qualsiasi decisione.

5 membri — Investor-controlled (red flag in Serie A): `` Fondatore: 1 seat VC1 (lead): 1 seat VC2 (co-investor): 1 seat Indipendente A: 1 seat → nominato da VC Indipendente B: 1 seat → nominato da VC `` Il founder è in minoranza 1 a 4. I due "indipendenti" nominati dal VC votano con il VC quasi per definizione. Questo è esattamente il modello di Color Labs — il founder può essere rimosso in qualsiasi momento.

Scenario di Voto — La Differenza Concreta

Board 5 membri bilanciato (2+2+1):

Board 5 membri investor-controlled (1+4):

La matematica è brutale e definitiva.

Observer Rights — Meno Innocui di Come Sembrano

Gli investitori spesso richiedono observer rights per i loro associate o analisti: diritto di partecipare alle board meetings senza diritto di voto. Sembrano innocui, ma:

1. 01Problema di confidenzialità: un board member ha doveri fiduciari (confidenzialità, lealtà) verso la società. Un observer no — può in teoria condividere informazioni strategiche
2. 02Pressione informale: la presenza di più rappresentanti del fondo crea una dinamica psicologica dove i founder sentono di essere in minoranza anche quando non lo sono formalmente
3. 03Rallentamento: più persone al tavolo → riunioni più lunghe → meno decisioni rapide

Soluzione pratica: accetta observer rights solo con NDA esplicito e limitazione a un solo observer per fondo.

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Parte VII — Veto Rights: La Mappa del Controllo Invisibile

I veto rights (anche detti "protective provisions" nei term sheet anglosassoni, o "diritti di veto" nella versione italiana) sono il diritto contrattuale degli azionisti privilegiati di bloccare specifiche delibere assembleari o consiliari, indipendentemente dalla percentuale di quote detenuta.

La meccanica: nella S.r.l. italiana, vengono incorporati nello statuto come "delibere soggette al consenso dei titolari di quote di Serie A". Nella S.p.A., si strutturano come azioni con diritto di veto su materie specifiche, o come clausole dello SHA.

Perché sono pericolosi se mal negoziati: un VC con il 20% delle quote che ha veto su "qualsiasi emissione di nuovo capitale" può bloccare il prossimo round di financing — e usare questo potere come leva negoziale per migliorare le proprie condizioni.

La Lista Completa con Analisi

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Parte VIII — Pro-Rata Rights, ROFR, Lock-Up

Pro-Rata Rights — Mantenere la Quota nei Round Futuri

Il pro-rata right dà all'investitore il diritto (non l'obbligo) di partecipare ai round di finanziamento futuri in misura sufficiente a mantenere la propria percentuale di ownership corrente.

Allocation pro-rata = Nuovo round × (Ownership% corrente)

Esempio: NordAlpha ha il 20% di Kora dopo la Serie A. Kora solleva Serie B da €5M. Pro-rata di NordAlpha: €5M × 20% = €1M. NordAlpha ha il diritto — se lo desidera — di investire €1M nella Serie B.

Perché è importante per il VC: senza pro-rata, i VC dei round iniziali vengono progressivamente diluiti nei round successivi. Un fondo che investe €2M in Serie A e viene diluito al 10% dopo Serie B e C ha un rendimento molto inferiore a uno che mantiene il 20%.

Super pro-rata: alcuni VC negoziano il diritto di investire più del loro pro-rata (es. "pro-rata allargato fino al 40% del round"). È aggressivo e il lead investor della Serie B lo resiste — limita lo spazio per nuovi investitori di alto profilo.

Come negoziare: il 1x pro-rata è market standard — accettalo. Il super pro-rata è negoziabile — resistilo a meno che il VC abbia un track record eccezionale.

Right of First Refusal (ROFR) — Chi Può Comprare Prima

Il ROFR dà a un soggetto (solitamente la società, poi i VC) il diritto di acquistare le azioni di un azionista uscente alle stesse condizioni offerte da un terzo acquirente.

Meccanica passo per passo:

1. 01Founder riceve offerta da acquirente esterno: 100.000 azioni a €5/azione = €500K totale
2. 02Founder notifica la società entro 5 giorni
3. 03La società ha 15 giorni per esercitare il ROFR (acquistare lei stessa le azioni)
4. 04Se la società non esercita, il diritto passa ai VC (altri 15 giorni)
5. 05Se nemmeno i VC esercitano, la vendita al terzo può procedere entro 60-90 giorni, alle stesse condizioni notificate

Impatto pratico per il founder: il ROFR crea attriti nella liquidità secondaria. Un acquirente serio che sa di dover concorrere con un ROFR potrebbe non fare nemmeno un'offerta — non vuole fare due diligence per poi essere scavalcato. Questo riduce la liquidità del founder nelle fasi pre-exit.

Soluzione: negozia un'esclusione del ROFR per vendite secondarie sotto una soglia (es. "ROFR non si applica a vendite < 5% delle quote totali") o per vendite a soggetti pre-approvati (familiari, trust personali).

Lock-Up — I Periodi di Restrizione

Il lock-up è il periodo durante il quale determinate categorie di azionisti non possono vendere le proprie azioni. Esistono due tipi:

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Parte IX — Information Rights e Closing Conditions

Information Rights — La Trasparenza Contrattuale

I diritti all'informativa garantiscono al VC accesso continuo ai dati finanziari e operativi della società. Sono standard — non combatterli. Il VC ha bisogno di questi dati per fare reporting ai propri LP.

Lista standard di information rights:

Come negoziare: i dati finanziari sono non-negoziabili. Puoi limitare gli inspection rights richiedendo preavviso più lungo (5 giorni invece di 48 ore) e limitando l'accesso a specifici uffici durante le ispezioni.

Closing Conditions — Cosa Deve Succedere Prima del Closing

Le closing conditions sono condizioni sospensive: il closing (firma definitiva + trasferimento fondi) non avviene finché non sono tutte soddisfatte.

Closing conditions standard:

1. 01Legal due diligence completata senza material adverse findings
2. 02Financial due diligence completata senza restatementi significativi
3. 03Statuto modificato in modo conforme al term sheet e depositato
4. 04SHA (Shareholders Agreement) firmato da tutti gli azionisti rilevanti
5. 05SPA (Share Purchase Agreement) firmato (o Contratto di Investimento)
6. 06Assenza di MAC (Material Adverse Change): nessun evento materialmente negativo tra LOI e closing — perdita di cliente chiave, perdita di IP, cambio regolatorio, etc.
7. 07Representations and warranties accurate alla data del closing
8. 08Autorizzazioni regolamentari (Golden Power se applicabile; Antitrust se necessario)
9. 09Key person provisions: il founder/CEO è ancora operativo nella società

La MAC clause è particolarmente delicata: è vaga per definizione ("cosa costituisce un MAC?") e può essere usata dal VC come exit dal deal se le condizioni di mercato peggiorano tra LOI e closing. Nei deal italiani, si cerca di definirla il più possibile con soglie numeriche (es. "riduzione ARR > 20% in un singolo mese", "perdita di contratto con > €200K ARR annuo").

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Parte X — Come Negoziare il Term Sheet

Il Framework BATNA per il Founder

BATNA (Best Alternative To a Negotiated Agreement) è il concetto più importante in qualsiasi negoziazione. La tua BATNA determina il tuo potere contrattuale: più sei disposto a camminare via, più puoi negoziare duro.

Le 5 clausole da non cedere senza battle:

Il Framework del VC — Cosa Difende e Perché

Capire cosa difende il VC ti permette di trovare soluzioni creative:

• •LP non-participating vs participating: il VC che richiede participating ha tipicamente un portfolio con alto rischio di exit sotto le aspettative. Offrire una garanzia alternativa (es. milestone per ridurre la LP) può sbloccare la negoziazione
• •Full ratchet: se il VC la richiede, chiedi esplicitamente "in quali deal del vostro portfolio l'avete già usata?". Se non sanno rispondere, è una clausola copiata meccanicamente — si può rimuovere
• •Veto su budget: spesso il VC lo chiede per paura di un founder che "brucia cassa". Offri transparency aggiuntiva (monthly financials dettagliati, cash burn review trimestrale) in cambio della rimozione del veto

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Red Flag nei Term Sheet — La Checklist Definitiva

🚩 Liquidation preference > 1x senza giustificazione specifica (valuation molto alta, mercato difficile) 🚩 Anti-dilution full ratchet — è obsoleta e devastante in caso di down round 🚩 Board investor-controlled fin dalla Serie A — perdi il controllo prima ancora di iniziare 🚩 Esclusività > 45 giorni senza milestone intermedie 🚩 Veto su budget operativo o su assunzioni non-C-suite 🚩 Break fee asimmetrica (solo il founder la paga, il VC può ritirarsi liberamente) 🚩 Participating preferred senza cap — upside illimitato per il VC 🚩 Super pro-rata rights che pre-empt il 50%+ del round successivo 🚩 Pay-to-play aggressiva che punisce angel investors alleati del founder 🚩 MAC clause vaga senza soglie numeriche definite 🚩 Closing conditions unilaterali (solo il fondatore ha obblighi, non il VC) 🚩 Pressione temporale artificiale ("firma entro 24 ore o ritiriamo l'offerta") — tattica manipolativa che non riflette le pratiche dei fondi seri

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Caso Pratico: Term Sheet Kora S.r.l. — Serie A, Analisi Clausola per Clausola

Kora S.r.l. riceve un term sheet dal fondo NordAlpha Ventures. ARR €2,1M, EBITDA leggermente negativo, 22 dipendenti. Il fondo propone:

Termini economici:

Termini di governance:

Termini procedurali:

Contro-proposta del founder — 3 punti di massima priorità:

1. 01Option pool: da 20% a 12% post-money → salva €800K di valore founder su €10M post-money
2. 02Board: da 2+1+1(VC) a 2+2+1(neutrale) → mantiene il controllo effettivo della società
3. 03Veto budget: da €50K a €2M → rimuove la paralisi operativa quotidiana

Se NordAlpha accetta questi tre punti, il resto del term sheet è ragionevole. Se resiste su tutti e tre, il founder dovrebbe cercare almeno un secondo term sheet competitivo prima di procedere.