Il 27 ottobre 2015, il Tribunale di Milano emette una sentenza destinata a diventare un caso di studio in ogni corso di diritto societario italiano: gli ex amministratori di Parmalat vengono condannati per bancarotta fraudolenta aggravata. Il buco era di €14 miliardi. I conti in Cayman erano falsi. Le obbligazioni erano carta straccia. Ma la cosa più incredibile non era la frode in sé — era che il sistema di governance avrebbe dovuto impedirla, e non l'aveva fatto. Il Consiglio di Amministrazione non controllava nulla. Il collegio sindacale non aveva indagato. Il revisore Arthur Andersen aveva firmato bilanci falsi per anni. Quando un fondo PE entra in un'azienda italiana, la prima cosa che ristruttura — prima ancora del P&L — è la governance. Non per burocrazia, ma per sopravvivenza.
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Il Consiglio di Amministrazione: Struttura e Composizione
Il Consiglio di Amministrazione (CDA) è l'organo di gestione della società. Nelle SpA e nelle SRL con governance rafforzata, il CDA governa la società nell'interesse dei soci, con poteri definiti dallo statuto e dalla legge.
Composizione: La legge non fissa un numero minimo per le SpA (solo per le SpA quotate si applicano regole specifiche). Nella prassi PE italiana:
- •SRL non quotata: da 1 a 5 amministratori (spesso 3-5 quando entra un fondo)
- •SpA non quotata: da 3 a 9 amministratori (la norma PE è 5-7)
- •SpA quotata: obblighi di indipendenza, quote di genere (D.Lgs. 30/2015 e successive proroghe), numero minimo di componenti del comitato audit
Nomina: gli amministratori vengono nominati dall'assemblea ordinaria (art. 2383 c.c. per le SpA, art. 2475 c.c. per le SRL). Il fondo PE — se non ha la maggioranza — negozia clausole nello Shareholders' Agreement che garantiscono il diritto di nominare un certo numero di consiglieri. La formula standard è:
- •Socio con >30% nomina 1 consigliere su 3 (o 2 su 5)
- •Socio con >50% nomina la maggioranza del CDA
- •Diritto di nomina indipendente dall'investor director per le SpA quotate
Durata e revoca: gli amministratori delle SpA possono essere nominati per massimo 3 esercizi (art. 2383 c.c.). La revoca è sempre possibile, ma se avviene senza giusta causa obbliga la società al risarcimento del danno. Attenzione: in un deal PE, le clausole di drag-along e tag-along si intrecciano con il diritto di revoca degli amministratori — cambiare il CDA senza rispettare le procedure può far scattare penali.
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Presidente, CEO e Amministratore Delegato: Chi Comanda Cosa
Nella governance italiana coesistono figure che all'estero non esistono nella stessa forma. La distinzione è critica in ogni trattativa PE.
Presidente del CDA: presiede le riunioni, firma i verbali, convoca le assemblee. Non ha di default poteri gestori — salvo delega. In molte PMI italiane, il fondatore diventa Presidente mantenendo controllo simbolico dopo il deal, mentre il CDA delega la gestione a un AD esterno nominato dal fondo. Il Presidente che NON è AD non ha responsabilità operative, ma ha responsabilità in solido per le decisioni del CDA.
Amministratore Delegato (AD): è il consigliere cui il CDA delega i poteri di gestione. La delega si formalizza con delibera del CDA e deve definire esattamente i poteri conferiti — l'ambiguità è rischio legale. I poteri tipicamente delegati all'AD includono:
- •Gestione operativa corrente (contratti sotto soglia, assunzioni, acquisti)
- •Firma di contratti fino a un certo valore (es. €500K)
- •Rappresentanza legale nei rapporti ordinari
- •Apertura/chiusura conti correnti, operatività bancaria ordinaria
CEO: non è una figura giuridica italiana. Nelle SpA italiane con investitori internazionali, il termine CEO viene usato informalmente per l'AD. In alcune strutture post-deal, il CEO è l'AD e il Presidente è il rappresentante del fondo — ma i poteri reali sono sempre quelli definiti dallo statuto e dalla delibera di delega.
Il pericolo dell'ambiguità: in molte PMI italiane pre-investimento, il socio-fondatore è Presidente, AD e unico firmatario. Il fondo deve ristrutturare questa governance come prima priorità post-closing, pena l'impossibilità di esercitare qualsiasi controllo reale.
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Le Deleghe e le Materie Non Delegabili (Art. 2381 c.c.)
L'art. 2381 c.c. stabilisce che il CDA può delegare le proprie attribuzioni a un comitato esecutivo o a singoli amministratori. Ma alcune materie sono per legge non delegabili e restano sempre competenza esclusiva del plenum del CDA:
Materie non delegabili per legge (art. 2381, comma 4, c.c.):
| Materia | Articolo | Perché non delegabile | |
|---|---|---|---|
| Redazione del progetto di bilancio | Art. 2381 c.c. | Responsabilità verso i soci e i terzi | |
| Redazione dei bilanci intermedi (per dividendi) | Art. 2381 c.c. | Integrità dei dati distribuiti | |
| Aumento di capitale (se previsto dallo statuto) | Art. 2443 c.c. | Impatto strutturale sul [[cap-table | cap table]] |
| Fusioni e scissioni semplificate | Art. 2505 c.c. | Operazioni straordinarie | |
| Riduzione del capitale per perdite | Art. 2446-2447 c.c. | Tutela dei creditori | |
| Emissione di obbligazioni | Art. 2365 c.c. | Impatto su struttura finanziaria | |
| Trasferimento della sede legale | Art. 2365 c.c. | Modifica strutturale |
In pratica PE, il CDA delibera anche su materie statutariamente riservate — acquisizioni sopra soglia, budget annuale, nomina del CFO, operazioni con parti correlate. Queste materie non sono non-delegabili per legge, ma vengono rese non-delegabili dallo statuto o dallo SHA su richiesta del fondo.
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Il Collegio Sindacale: Quando Scatta e Cosa Controlla
Nelle SpA il Collegio Sindacale è obbligatorio per legge. Nelle SRL è obbligatorio solo se la società supera due dei tre parametri per due esercizi consecutivi:
- •Totale attivo > €4M
- •Ricavi > €4M
- •Dipendenti in media > 20
Oppure se la SRL è controllante di una società soggetta a revisione legale, o se è tenuta a redigere il bilancio consolidato.
Composizione: 3 sindaci effettivi + 2 supplenti, tutti iscritti al Registro dei Revisori Legali o avvocati/dottori commercialisti con i requisiti specifici.
Poteri di controllo: il Collegio Sindacale:
- 01Vigila sull'osservanza della legge e dello statuto
- 02Controlla il rispetto dei principi di corretta amministrazione
- 03Verifica l'adeguatezza dell'assetto organizzativo, amministrativo e contabile
- 04Ha poteri ispettivi: può in qualsiasi momento procedere ad atti di ispezione e controllo, anche individualmente
- 05Può convocare l'assemblea dei soci in caso di omissione degli amministratori
- 06Può chiedere al Tribunale la nomina di un curatore se gli amministratori ritardano le convocazioni obbligatorie
Responsabilità dei sindaci: risponde in solido con gli amministratori per i danni derivanti dall'inosservanza dei propri doveri (art. 2407 c.c.). Non basta che il sindaco non abbia partecipato alla frode — deve dimostrare di aver vigilato e di aver reagito. È questo che ha distrutto i sindaci di Parmalat.
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Il Revisore Legale: Obblighi e Indipendenza
Il revisore legale è obbligatorio per tutte le SpA. Per le SRL, coincide spesso con l'obbligo del Collegio Sindacale. Il revisore certifica che il bilancio è redatto in conformità ai principi contabili (OIC per le non-quotate, IFRS per molte SpA con investitori internazionali).
Requisiti di indipendenza (D.Lgs. 39/2010): il revisore non può essere:
- •Azionista con partecipazione rilevante
- •Membro del CDA o del Collegio Sindacale
- •Parente entro il 4° grado degli amministratori
- •Socio di studio professionale con interessi conflittuali
Rotazione obbligatoria: per gli EIP (Enti di Interesse Pubblico — quotate, banche, assicurazioni), la rotazione massima è 10 anni. Per le non-EIP non c'è obbligo di rotazione, ma la prassi PE richiede cambio di revisore ogni 6-9 anni.
Responsabilità del revisore: civile verso la società e verso i terzi (art. 15 D.Lgs. 39/2010). Nei deal PE con SPA, il revisore è spesso chiamato a emettere comfort letter sugli agreed-upon procedures relativi ai dati finanziari storici.
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L'Assemblea degli Azionisti: Ordinaria e Straordinaria
L'assemblea è l'organo sovrano della società. Delibera su materie definite dalla legge e dallo statuto. La distinzione ordinaria/straordinaria è cruciale in ogni negoziazione PE perché definisce i quorum e i diritti di veto.
Assemblea Ordinaria — si riunisce almeno una volta l'anno (entro 120 giorni dalla chiusura dell'esercizio, o 180 in casi particolari). Delibera su:
- •Approvazione del bilancio
- •Nomina e revoca degli amministratori e dei sindaci
- •Determinazione del compenso degli organi sociali
- •Delibere su responsabilità degli amministratori
- •Acquisto azioni proprie (art. 2357 c.c.)
Quorum assemblea ordinaria SpA:
- •Prima convocazione: presente >50% del capitale; delibera con >50% dei presenti
- •Seconda convocazione: nessun quorum; delibera con >50% dei presenti
- •Terza convocazione (se prevista dallo statuto): nessun quorum; delibera con 1/3 dei presenti
Assemblea Straordinaria — delibera su modifiche strutturali. Materie riservate all'assemblea straordinaria:
- •Modifiche allo statuto
- •Aumenti e riduzioni di capitale
- •Emissione di obbligazioni convertibili
- •Fusioni, scissioni, trasformazioni
- •Scioglimento anticipato della società
- •Trasferimento della sede legale all'estero
- •Cambiamento dell'oggetto sociale
Quorum assemblea straordinaria SpA (art. 2368-2369 c.c.):
- •Prima convocazione: presente >50% del capitale; delibera con 2/3 dei presenti
- •Seconda convocazione: presente >33% del capitale; delibera con 2/3 dei presenti
- •Terza convocazione: presente >20% del capitale; delibera con 2/3 dei presenti
Nelle SRL non c'è distinzione formale tra ordinaria e straordinaria, ma lo statuto può definire materie a quorum rafforzato. Le modifiche dello statuto richiedono sempre il consenso dei soci rappresentanti almeno la metà del capitale (art. 2479-bis c.c.) salvo maggioranza diversa nello statuto.
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I Diritti di Veto del Socio PE nel CDA
I diritti di veto sono la prima linea di difesa del fondo. Si distinguono in due categorie: diritti che si esercitano nel CDA e diritti che si esercitano in assemblea.
Lista standard diritti di veto AIFI nel CDA:
| Materia | Tipo di veto | Soglia tipica |
|---|---|---|
| Budget annuale e piano industriale | Preventivo | Qualsiasi importo |
| Acquisizioni e cessioni di asset | Preventivo | >€100-500K |
| Contratti con parti correlate | Preventivo | >€50K |
| Finanziamenti e garanzie | Preventivo | >€200K |
| Assunzione/licenziamento key management | Preventivo | CFO, CTO, direttori |
| Variazioni della struttura societaria | Preventivo | Qualsiasi |
| Distribuzione di dividendi | Preventivo | Qualsiasi |
| Aumento di capitale | Preventivo | Qualsiasi |
| Cessione di IP o marchi | Preventivo | Qualsiasi |
| Modifica dei compensi degli amministratori | Preventivo | >x% vs precedente |
Investor Director vs Observer: distinzione pratica fondamentale:
Investor Director: membro effettivo del CDA, con diritto di voto e piena responsabilità solidale per le delibere. In un CDA di 5, il fondo nomina 2 investor director. Ha accesso a tutte le informazioni, partecipa alle decisioni, ma si espone anche alle responsabilità (vedi sezione responsabilità).
Observer: partecipa alle riunioni del CDA senza diritto di voto. Riceve tutti i materiali del board, può prendere la parola ma non delibera. Zero responsabilità legale. Zero diritti di veto formali. L'observer è tipico di investitori con partecipazioni minori (<15%) o in fondi VC early-stage dove si vuole presenza informativa senza responsabilità.
La scelta tra investor director e observer non è solo strutturale — è strategica. Un fondo PE che vuole esercitare controllo sostanziale deve avere investor director. Un fondo che vuole solo monitorare e non essere trascinato in responsabilità opta per observer.
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Responsabilità degli Amministratori: Civile, Penale, Tributaria
La responsabilità degli amministratori italiani è una delle più severe d'Europa. Chi accetta di fare l'investor director deve capire a cosa va incontro.
Responsabilità civile (art. 2392-2395 c.c.):
Gli amministratori rispondono in solido dei danni causati alla società dall'inosservanza dei loro doveri. La responsabilità è solidale: anche l'amministratore che non ha partecipato alla delibera dannosa risponde, a meno che abbia fatto annotare il proprio dissenso nel verbale entro 30 giorni.
Le tre azioni di responsabilità:
- •Azione sociale (art. 2393 c.c.): la società agisce contro gli amministratori per danni causati alla società stessa. Delibera l'assemblea ordinaria.
- •Azione dei creditori sociali (art. 2394 c.c.): i creditori agiscono quando il patrimonio sociale è insufficiente. Prescrive in 5 anni dalla cessazione delle funzioni.
- •Azione del singolo socio o terzo (art. 2395 c.c.): per danni diretti (non riflessi dalla perdita sociale).
Responsabilità penale: gli amministratori possono rispondere di reati societari previsti dagli art. 2621-2642 c.c. e dal D.Lgs. 231/2001:
- •False comunicazioni sociali (art. 2621 c.c.): fino a 5 anni di reclusione
- •Ostacolo alla vigilanza (art. 2638 c.c.): fino a 4 anni
- •Infedeltà patrimoniale (art. 2634 c.c.): fino a 3 anni
- •Bancarotta fraudolenta (artt. 216-217 L.F.): fino a 10 anni
Responsabilità tributaria: gli amministratori pro tempore rispondono delle obbligazioni tributarie sorte durante il loro mandato in caso di dolo o colpa grave (D.Lgs. 472/1997). In una due diligence PE, l'analisi delle contestazioni fiscali storiche include sempre la mappatura degli amministratori dell'epoca.
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Direzione e Coordinamento nei Gruppi (Art. 2497 c.c.)
Quando il fondo PE acquista una partecipazione di controllo ed esercita attività di direzione e coordinamento sulla società target, si applica l'art. 2497 c.c. — una delle norme più impattanti in ogni struttura PE italiana.
La norma: chi esercita attività di direzione e coordinamento di società risponde direttamente verso i soci di queste per il pregiudizio arrecato alla redditività e al valore della partecipazione, e verso i creditori sociali per la lesione cagionata all'integrità del patrimonio.
Quando scatta: il fondo è esposto all'art. 2497 se:
- 01Nomina la maggioranza del CDA della target
- 02Approva il budget e il piano industriale
- 03Indirizza decisioni operative rilevanti
- 04Le direttive del fondo predominano sull'autonomia gestionale del management
L'esimente: la responsabilità non sussiste se il danno risulta mancante alla luce del risultato complessivo dell'attività di direzione e coordinamento — ovvero se la società ha comunque beneficiato complessivamente dell'appartenenza al gruppo.
In pratica: il fondo PE che fa investor director e esercita veto rights si espone a questa responsabilità. La struttura standard per mitigarla è: (a) documentare le delibere del CDA mostrando autonomia decisionale del management; (b) evitare istruzioni dirette a management non filtrate dal CDA; (c) includere esplicitamente nell'OWS o nel PII (Piano Industriale Integrato) i benefici complessivi del gruppo per la target.
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Whistleblowing e Modelli 231
Il D.Lgs. 231/2001 ha introdotto la responsabilità amministrativa degli enti per i reati commessi nel loro interesse da soggetti apicali o sottoposti. Per i fondi PE, questo è rilevante in due momenti: in due diligence (la target ha un Modello 231 adeguato?) e post-investimento (il fondo deve aggiornarlo?).
Modello 231: il Modello di Organizzazione, Gestione e Controllo (MOGC) è il sistema preventivo che esenta l'ente dalla responsabilità se è stato adottato ed efficacemente attuato. Deve includere:
- •Mappatura dei rischi di reato (risk assessment)
- •Procedure di controllo (protocolli)
- •Codice etico
- •Sistema disciplinare
- •Organismo di Vigilanza (OdV) — organo interno autonomo
Whistleblowing (D.Lgs. 24/2023): obbligo per le imprese con >50 dipendenti di istituire canali interni di segnalazione. Le segnalazioni di irregolarità ricevute tramite il canale di whistleblowing devono essere gestite dall'OdV e non possono portare a ritorsioni sul segnalante.
Rilevanza in DD: durante la due diligence, l'analisi del Modello 231 è diventata standard. Fondi che trascurano questo aspetto si trovano a gestire esposizioni penali pre-esistenti post-closing che sono difficilissime da scontare nel prezzo. I red flag classici:
- •Nessun Modello 231 in una società con >50 dipendenti
- •OdV non autonomo (composto dagli stessi amministratori)
- •Nessuna segnalazione nel canale whistleblowing negli ultimi 3 anni (troppo poco — spesso indica canale non funzionante)
- •Procedure non aggiornate dopo modifiche legislative (D.Lgs. 231 è stato modificato decine di volte)
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Governance nei Fondi PE: LPAC, Advisory Committee e Key Man
Dall'altro lato della transazione, i fondi PE hanno una propria governance interna che gli LP (Limited Partner) negoziano nel LPA (Limited Partnership Agreement). Le strutture più rilevanti:
LPAC (Limited Partner Advisory Committee): comitato consultivo composto dai principali LP del fondo. Non ha poteri gestionali (quelli restano al GP), ma viene consultato su:
- •Conflitti di interesse del GP
- •Valutazioni di portafoglio contestate
- •Modifiche al LPA
- •Estensioni del periodo di investimento o del fondo
Advisory Committee: termine usato in modo intercambiabile con LPAC in alcuni fondi europei, ma a volte indica un comitato con funzione diversa — advisor esterni (ex manager di settore, esperti) che supportano il GP nelle decisioni di investimento.
Key Man Clause: clausola nel LPA che sospende il periodo di investimento (e a volte scioglie il fondo) se uno o più partner chiave (i "key men") lasciano il GP o riducono il proprio coinvolgimento sotto una soglia definita. È la protezione principale degli LP dall'abbandono del team di investimento.
Esempio tipico: "Il periodo di investimento è sospeso se almeno 2 dei 4 partner senior cessano di dedicare almeno il 70% del loro tempo professionale al Fondo." La key man clause è diventata standard dopo il caso Abraaj (2018) — dove la governance interna del fondo collassò prima che gli LP potessero reagire.
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Caso Pratico: Kora S.r.l. — Struttura della Governance Post-Investimento
Situazione pre-deal: Kora S.r.l. ha un solo amministratore (il fondatore, Marco Rossi), nessun collegio sindacale, nessun modello 231, revisore "amico" da 12 anni. Il fondo Futura Growth entra con il 35% per €3M.
Struttura governance post-closing negoziata nello SHA:
CDA — 5 membri:
- •3 nominati dal fondatore (incluso Marco Rossi come Presidente)
- •2 nominati da Futura Growth (1 investor director con poteri di veto, 1 indipendente concordato)
- •AD: nuovo CEO esterno nominato su proposta congiunta
Deleghe all'AD:
- •Contratti fino a €150K (sopra: approvazione CDA)
- •Assunzioni fino a quadro (sopra: approvazione CDA)
- •Investimenti ordinari fino a €50K
- •Firma bancaria ordinaria
Veto rights di Futura Growth (da esercitarsi in CDA):
- •Budget annuale e qualsiasi scostamento >10%
- •Operazioni M&A di qualsiasi importo
- •Contratti con parti correlate (incluso Marco Rossi o sue società)
- •Distribuzione dividendi
- •Nuovo indebitamento finanziario >€200K
- •Modifica dello statuto
- •Aumento di capitale
Informativa obbligatoria:
- •Reporting mensile (P&L, cash, KPI operativi) entro il 15 del mese successivo
- •Board pack 5 giorni prima di ogni CDA
- •Notifica immediata di qualsiasi evento rilevante (perdita cliente >5% ARR, procedimento legale, variazioni key management)
Trasformazione da SRL a SpA: Futura Growth richiede la trasformazione entro 18 mesi dal closing per facilitare un futuro round istituzionale e una potenziale quotazione. L'assemblea straordinaria delibera la trasformazione (art. 2500-ter c.c.) con il voto favorevole di Futura Growth necessario per raggiungere il quorum.
Collegio sindacale: nominato all'assemblea post-closing (Kora supera già i €4M di ricavi). Composto da 3 sindaci effettivi — uno nominato su indicazione di Futura Growth.
Modello 231: redatto entro 6 mesi dal closing, con OdV composto da avvocato esterno + sindaco effettivo. Includere nel piano industriale.
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Sintesi Operativa: Checklist Governance PE
Un fondo PE che entra in una società italiana deve verificare e impostare:
Pre-closing (DD legale):
- •Struttura attuale del CDA: poteri, deleghe, verbali ultimi 3 anni
- •Presenza e adeguatezza Modello 231
- •Eventuali procedimenti a carico degli amministratori attuali
- •Clausole statutarie su convocazione assemblee e quorum
- •Eventuali patti parasociali tra soci attuali
Post-closing (100 giorni):
- •Ristrutturazione CDA per riflettere nuovi equilibri
- •Formalizzazione deleghe AD con limiti precisi
- •Implementazione reporting mensile verso il fondo
- •Aggiornamento/redazione Modello 231
- •Verifica requisiti per collegio sindacale
- •Aggiornamento statuto per diritti di veto e clausole di governance