Era il 2006 — il picco assoluto del mercato LBO globale. I fondi PE raccoglievano debito a condizioni mai viste: 6-7x Debt/EBITDA, covenant-lite, PIK toggle. Il mercato dei leveraged loan superò i $500 miliardi nell'anno. Due anni dopo, il 47% di quei deal era in difficoltà finanziaria. La crisi del 2008 non colpì i fondi PE — colpì i deal con troppo debito. In Italia, il mercato LBO è più piccolo ma segue le stesse dinamiche. Capire come si struttura il debito di acquisizione è la competenza tecnica che distingue un analista PE da un analista M&A.
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La Struttura del Debito in un LBO Italiano Mid-Market
In un LBO italiano mid-market (€30-200M di Enterprise Value), il debito viene strutturato in tranche con caratteristiche diverse di priorità, pricing, e rimborso.
Le tranche standard:
| Tranche | Importo tipico (% EV) | Tasso 2024 | Ammortamento | Priorità | |
|---|---|---|---|---|---|
| [[term-loan | Term Loan A]] (TLA) | 20-30% | Euribor + 250-350 bps | Ammortizing (5-7 anni) | Senior secured, 1° |
| Term Loan B (TLB) | 10-20% | Euribor + 350-500 bps | Bullet (6-8 anni) | Senior secured, 2° | |
| Revolving Credit Facility (RCF) | 5-10% | Euribor + 250-350 bps | Rotativa (5 anni) | Senior secured, pari passu con TLA | |
| Mezzanine | 5-15% | 8-12% (spesso PIK) | Bullet (7-9 anni) | Subordinato | |
| Vendor Loan | 5-10% | 4-6% | Bullet (3-5 anni) | Subordinato o pari |
Differenze chiave:
- •TLA: rimborso graduale (ammortamento trimestrale), costo più basso, fornito dalle banche commerciali. È il "debito sicuro" — la banca lo vuole indietro presto.
- •TLB: rimborso a scadenza (bullet), costo più alto, fornito tipicamente dai debt fund o dal mercato CLO. È il "debito paziente" — il lender accetta di aspettare in cambio di uno spread più alto.
- •RCF: linea di credito rotativa, non utilizzata al closing. Serve come buffer di liquidità per il working capital. Il fondo paga una commissione di disponibilità (0,20-0,40%) sull'importo non utilizzato.
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Il Mercato Italiano del Leveraged Finance
| Lender | Tipo | Specializzazione | Deal size tipico |
|---|---|---|---|
| Mediobanca | Banca d'investimento | Lead arranger, M&A financing | €50-500M |
| Intesa Sanpaolo IMI CIB | Banca commerciale + CIB | Syndicated loans, acquisition finance | €30-300M |
| UniCredit CIB | Banca pan-europea | Cross-border LBO, unitranche | €50-500M |
| Kartesia | Debt fund | Direct lending, unitranche | €10-100M |
| Arcmont (ex BlueBay) | Debt fund | Senior + mezzanine | €30-200M |
| ICG (Intermediate Capital) | Debt fund | Mezzanine, senior stretch | €50-300M |
| Ares Management | Debt fund | Direct lending | €20-200M |
| Tikehau Capital | Debt fund | Private debt, CLO | €15-150M |
Il ruolo crescente dei debt fund: negli ultimi 10 anni, i debt fund hanno preso quota nel mercato LBO italiano passando dal 15% al 40% dei volumi (fonte: Deloitte Debt Advisory 2024). I vantaggi per il fondo PE: velocità di esecuzione (4-6 settimane vs 8-12 per le banche), flessibilità sui covenant, un unico interlocutore (no syndication).
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Il Pricing del Debito LBO
Il costo del debito LBO si compone di diverse voci:
Spread (margine): il premio sopra il tasso di riferimento (Euribor). Per un LBO italiano mid-market nel 2024: 250-500 bps per il senior, 800-1.200 bps per il mezzanine.
OID (Original Issue Discount): il debito viene emesso sotto la pari — la banca presta €98 per ricevere €100 alla scadenza. L'OID tipico è 1-3%. È una fee mascherata che aumenta il rendimento del lender.
Upfront fee: commissione pagata al closing all'arranger per aver strutturato il finanziamento. Tipicamente 1-2% dell'importo totale.
Commitment fee: commissione sull'importo non erogato del RCF. Tipicamente 30-40% dello spread (es. se lo spread è 300 bps, la commitment fee è 90-120 bps).
PIK (Payment In Kind): opzione che permette di pagare gli interessi aggiungendoli al capitale anziché in cash. Il PIK toggle permette di scegliere tra cash e PIK. Il tasso PIK è tipicamente 100-200 bps più alto del cash rate. Usato nel mezzanine e nei deal più aggressivi.
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Il Debt Sizing: Quanta Leva è Sostenibile
Il debt sizing è il processo con cui il fondo PE e la banca determinano quanta leva è sostenibile per la target. I tre criteri principali:
1. Debt/EBITDA (leverage ratio):
| Settore | Max Debt/EBITDA LBO | Motivazione |
|---|---|---|
| Software/SaaS | 4-6x | Cash flow ricorrente, basso capex |
| Healthcare | 4-5x | Domanda stabile, margini alti |
| Manifattura di precisione | 3-4,5x | Ciclicità moderata |
| Manifattura pesante | 2,5-3,5x | Alta ciclicità, capex elevato |
| Retail | 2-3x | Ciclicità alta, margini bassi |
| Construction | 2-3x | Altissima ciclicità |
2. DSCR (Debt Service Coverage Ratio):
Il DSCR misura quante volte il cash flow disponibile copre il servizio del debito. Target minimo: 1,2-1,5x per le banche italiane.
3. Interest Coverage Ratio:
ICR = EBITDA / Interessi netti
Target minimo: 2,5-3,0x per deal mid-market.
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L'EBITDA nel Credit Agreement
L'EBITDA nel credit agreement di un LBO NON è lo stesso EBITDA del bilancio. Il credit agreement definisce un "Adjusted EBITDA" che include add-back specifici negoziati dal fondo.
Add-back tipici nel credit agreement:
- •Costi di ristrutturazione e integrazione (capped al 10-15% dell'EBITDA)
- •Costi di M&A (advisory, legal, DD)
- •Stock-based compensation
- •Management fee del fondo PE
- •Pro-forma delle acquisizioni bolt-on (EBITDA dei 12 mesi pre-acquisizione)
- •Synergies stimate (capped, tipicamente al 15-20%)
Questa EBITDA inflated è la base del test covenant. Il fondo PE negozia aggressivamente gli add-back per avere più headroom sui covenant. La banca resiste — ma nei mercati favorevoli al borrower (2021-2022), gli add-back potevano gonfiare l'EBITDA del 20-30% rispetto al bilancio.
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Unitranche: La Soluzione Mid-Market
L'unitranche è una struttura di debito che combina senior e mezzanine in un'unica tranche con un unico lender (tipicamente un debt fund).
Caratteristiche:
- •Unico contratto di finanziamento (vs 2-3 contratti nel leveraged loan tradizionale)
- •Unico tasso blended (tipicamente Euribor + 500-700 bps)
- •Unica set di covenant
- •Bullet maturity (6-7 anni)
- •Importo: 3-5x EBITDA in un'unica tranche
Vantaggi per il fondo PE:
- •Velocità: 4-6 settimane dall'engagement al closing (vs 8-12 per syndicated deal)
- •Certezza: un solo lender che decide, no rischio di sindacazione fallita
- •Flessibilità: covenant più permissivi, add-back più generosi
- •Semplicità: un unico interlocutore per tutta la vita del deal
Svantaggi:
- •Costo più alto: lo spread unitranche è 150-250 bps sopra il senior tradizionale
- •Nessuna competizione: un solo lender = meno leva negoziale
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Come si Presenta in un IC Memo
"Debt Structure — Ferro S.r.l. Acquisition (€40M EV)
Proposed financing: €28M total debt (3,7x EBITDA adj.)
- •Term Loan A: €18M (Intesa IMI, 6 anni amort., Euribor + 300 bps)
- •RCF: €4M (Intesa IMI, committed, Euribor + 300 bps, 35% commitment fee)
- •Mezzanine: €6M (Kartesia, bullet 7 anni, Euribor + 950 bps, 200 bps PIK toggle)
Key metrics post-deal: Debt/EBITDA 3,7x, ICR 3,2x, DSCR 1,4x.
Covenant package: Leverage ≤4,5x (Y1), stepping down to ≤3,5x (Y3). ICR ≥2,5x. Capex cap €1,2M/year."
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Caso Pratico: Debt Financing per Ferro S.r.l.
Ferro S.r.l. — EV €40M, EBITDA €7,5M. Il fondo Industria Capital mette €12M di equity (30% EV). Debito necessario: €28M.
Struttura negoziata:
| Tranche | Importo | Tasso | Ammortamento | Lender |
|---|---|---|---|---|
| TLA | €18M | Euribor (3,5%) + 300 bps = 6,5% | Trimestrale, 6 anni | Intesa IMI |
| RCF | €4M | Euribor + 300 bps (disponibilità: 35%) | Rotativa, 5 anni | Intesa IMI |
| Mezzanine | €6M | Euribor + 950 bps = 13,0% (cash 10%, PIK 3%) | Bullet, 7 anni | Kartesia |
Debt service anno 1:
- •Interessi TLA: €18M × 6,5% = €1.170K
- •Rimborso TLA: €18M / 6 anni = €3.000K/anno
- •Interessi Mezzanine (cash): €6M × 10% = €600K
- •PIK Mezzanine: €6M × 3% = €180K (capitalizzato)
- •RCF non utilizzato: €4M × 1,05% (commitment fee) = €42K
Il DSCR a 1,02x è al limite — la banca chiederà un EBITDA growth del 10-15% nel business plan per essere confortata. Il fondo può mitigare riducendo il capex anno 1 o negoziando un grace period di 12 mesi sull'ammortamento del TLA.