Sei l'analyst PE di Futura Growth SGR. Il Partner ti assegna la due diligence su Prisma S.r.l. — SaaS HR analytics, Milano. Hai 6 settimane. Il Partner vuole una raccomandazione: si fa il deal o no? Prisma ha ARR €4,2M, EBITDA reported €630K (15% margin), 85 clienti, 32 dipendenti. Il CIM presenta una valutazione indicativa di €9M (circa 14x EBITDA reported, 2,1x ARR). Sembra un deal solido. Ma la DD è fatta per scoprire cosa c'è sotto.
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Settimana 1-2: La FDD Rivela il Vero EBITDA
Il team FDD (PwC, budget €100K) inizia con la request list. Accesso alla data room. Dopo 10 giorni di field work, i preliminary findings sono preoccupanti.
EBITDA bridge — da reported ad adjusted:
| Voce | €K |
|---|---|
| EBITDA reported (management) | 630 |
| − Stock compensation fondatore (non accettabile: ricorrente) | (95) |
| − R&D capitalizzato (non accettabile: €180K/anno di costi sw spesabili) | (180) |
| + Costi legali one-time per contenzioso chiuso 2023 (accettabile) | +45 |
| − "Consulenze strategiche" a società del fondatore (non accettabile: ricorrente, parte correlata) | (70) |
| + Bonus non ricorrente a dipendente uscente (accettabile) | +30 |
| EBITDA adjusted credibile | 360 |
Il gap è enorme: €630K → €360K. Riduzione del 42,9%. L'EBITDA margin reale non è 15% — è 8,6%. Questo cambia tutto: a 14x EBITDA adjusted = €5M. A 2,1x ARR = €8,8M. Il prezzo si sgancia dall'EBITDA e si aggancia all'ARR.
Revenue quality analysis: la FDD verifica anche la qualità dei ricavi. L'ARR di €4,2M è confermato e legittimo. Ma emerge un dettaglio: €1,1M (26% dell'ARR) proviene da contratti "custom" pluriennali con riconoscimento anticipato — la FDD aggiusta a €3,8M di ARR "run rate" su base ricorrente pulita. La revenue quality è buona ma non eccezionale.
Working capital: NWC normalizzato €320K. Il management non aveva manipolato il working capital — un segnale positivo di integrità operativa.
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Settimana 2-4: La CDD Conferma il Mercato ma Trova Concentrazione
Il team CDD (L.E.K., budget €90K) lavora in parallelo.
Market sizing bottom-up: il mercato HR analytics per PMI italiane è stimato a €95M (SAM), in crescita al 15% CAGR. Prisma ha circa il 4% di quota — buona posizione per un player emergente, ampio spazio di crescita.
Customer analysis (VOC con 8 clienti + 3 ex-clienti):
- •NPS stimato: 52 (buono)
- •Punto di forza #1: analytics predittivi su turnover dipendenti (unico nel mercato italiano)
- •Punto debole #1: mancanza di integrazione con i principali ERP italiani (SAP B1, Zucchetti)
- •2 ex-clienti su 3 hanno lasciato per "mancanza di integrazione" — non per problemi di prodotto
Concentrazione clienti — red flag critico:
| Cliente | ARR | % totale |
|---|---|---|
| Top 1: Gruppo Industriale Lombardo SpA | €1.470K | 35,0% |
| Top 2: Pharma Italia Srl | €420K | 10,0% |
| Top 3: Logistica Nord Srl | €315K | 7,5% |
| Top 5 cumulativo | €2.520K | 60,0% |
| Top 10 cumulativo | €3.150K | 75,0% |
Il Gruppo Industriale Lombardo vale il 35% dei ricavi. Il contratto è biennale con rinnovo automatico, ma la clausola di recesso è a 90 giorni senza penali. Questo è un rischio strutturale che la CDD quantifica come "material customer concentration risk."
Finding CDD: mercato validato, prodotto validato, ma concentrazione clienti elevatissima. Il top client al 35% è un single point of failure.
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Settimana 3-5: La LDD Trova Passività Nascoste
Lo studio legale (Gianni & Origoni, budget €60K) procede con la legal e tax DD.
Finding LDD per area:
Corporate: struttura pulita. SRL con due soci (fondatore 80%, CTO 20%). Nessun patto parasociale formale, ma un accordo verbale su "vesting del CTO" — da formalizzare nello SHA post-deal.
Contratti: il contratto con il top client (Gruppo Industriale Lombardo) ha una clausola di change of control che richiede il consenso del cliente in caso di cambio di proprietà. Senza consent letter firmata, il contratto decade automaticamente 90 giorni dopo la notifica del cambio di controllo. Questo è un closing condition — il deal non può chiudere senza questa consent letter.
IP: software proprietario, nessuna dipendenza da open-source copyleft. 1 brevetto su algoritmo predittivo (valido fino 2031). Titolarità verificata — il CTO ha firmato una cessione IP alla società nel 2020.
Lavoro — INPS: DURC regolare. Ma l'analisi dell'inquadramento rivela 5 collaboratori a partita IVA che lavorano full-time in sede da 2+ anni — rischio di riqualificazione a lavoro subordinato. Passività stimata: €200K (contributi omessi) con probabilità 60% = €120K valore atteso.
Tax: un accertamento dell'Agenzia delle Entrate per credito R&D anno 2022 — contestazione di €150K per attività non qualificanti. Procedimento in fase di contraddittorio. Probabilità soccombenza stimata: 50% = €75K valore atteso.
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Settimana 5-6: Il Deliverable Finale — Pricing Implications
Tutte le DD sono complete. È il momento di assemblare il quadro completo per la raccomandazione all'Investment Committee.
Pricing bridge — dal CIM all'offerta:
| Voce | €K | Fonte |
|---|---|---|
| Valutazione CIM (management) | 9.000 | 14x EBITDA reported |
| Ricalcolo su EBITDA adjusted (€360K × 14x) | 5.040 | FDD |
| Switch a multiplo ARR: €4.200K × 2,0x (sconto per concentrazione) | 8.400 | CDD + FDD |
| Base negoziale pre-adjustments | 7.500 | Media ponderata |
| − Debt-like: INPS passività stimata | (120) | LDD |
| − Debt-like: accertamento R&D | (75) | Tax DD |
| − Debt-like: TFR in azienda | (180) | LDD |
| − Debito finanziario esistente | (300) | FDD |
| Equity value offerta | 6.825 |
Escrow raccomandato: €350K per 24 mesi (€120K per INPS + €75K per accertamento + €155K margine sicurezza).
Condizioni sospensive (conditions precedent):
- 01Consent letter firmata dal Gruppo Industriale Lombardo (top client 35%)
- 02Formalizzazione del vesting CTO in un SHA
- 03Regolarizzazione dei 5 collaboratori a P.IVA (assunzione o cessazione rapporto)
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Come si Presenta Questo Deal all'IC
Il memo per l'Investment Committee segue uno schema standard: Executive Summary → Tesi di investimento → Rischi → Pricing → Raccomandazione.
Template raccomandazione IC:
"Raccomandazione: PROCEED con pricing adjusted
Executive Summary: Prisma S.r.l. è un SaaS HR analytics con €4,2M ARR, margine EBITDA reale 8,6% (non 15% come dichiarato). Mercato validato (SAM €95M, 15% CAGR). Prodotto differenziato (analytics predittivi su turnover). Team solido ma incompleto (manca Head of Sales).
Tesi di investimento: (1) mercato HR analytics italiano in fase di rapida adozione; (2) prodotto con vantaggio competitivo verificato (VOC NPS 52, nessun churn per difetto prodotto); (3) margini espandibili — l'EBITDA margin all'8,6% può raggiungere il 20-25% con scala e riduzione costi non-core; (4) ampio upside da up-sell e cross-sell su base clienti esistente.
Rischi principali: (1) concentrazione cliente — top 1 al 35%, mitigato da consent letter e earn-out; (2) EBITDA gap del 43% vs reported — governance fiscale del fondatore da rafforzare; (3) passività INPS e fiscali — coperte da escrow e R&W; (4) mancanza integrazione ERP — budget R&D post-deal stimato €150K/anno.
Pricing: offerta €7,5M (1,8x ARR, 20,8x EBITDA adj.) — aggressivo sull'EBITDA ma ragionevole sull'ARR per un SaaS con 15% CAGR di mercato. Equity value netto €6,825M post-debt-like items.
Struttura: aumento di capitale per il 60% + cessione parziale 10% dal fondatore. Fondatore mantiene 30%, CTO mantiene 20% (vesting 4 anni).
Escrow: €350K per 24 mesi. Earn-out: 10% del prezzo condizionato alla retention del top client per 18 mesi.
Raccomandazione: approvare l'investimento a €7,5M con le condizioni sopra elencate."
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La Lettera di Offerta Vincolante
Dopo l'approvazione dell'IC, il fondo invia al venditore una binding offer letter (offerta vincolante) che include:
- •Prezzo: €7,5M EV (ridotto da €9M del CIM)
- •Struttura: aumento di capitale + cessione parziale
- •Conditions precedent: consent letter top client, regolarizzazione P.IVA, formalizzazione SHA
- •Escrow: €350K per 24 mesi
- •Earn-out: 10% condizionato
- •Timeline: signing entro 30 giorni, closing entro 60 giorni dal signing
- •Validità dell'offerta: 15 giorni
La risposta del venditore determina se il deal si chiude. In molti casi, il venditore contro-propone su prezzo (€8M) o escrow (€200K) — si negozia per 1-2 settimane e si trova un punto di incontro. Il deal tipo chiude a €7,8M con escrow di €300K.